股指

整體多頭思路不變，滬深300期指配置盈虧比最佳

周一（3月25日），A股整體呈跌勢、但主要指數分化較大。當日滬深300、上證50期指主力合約基差縮窄，而中證500、中證1000期指主力合約基差則走闊，但整體仍維持偏正向結構。另中證1000指數主要看跌期權合約隱含波動率亦有抬升?？傮w看，市場結構有所分化，但一致性預期無轉勢信號。

當日主要消息如下：1.我國1-2月中小企業采購、出口指數分別為51.4%、52.4%，均持續處景氣區間；2.央行行長潘功勝稱，年初以來加大逆周期調節力度、效果持續顯現，未來仍有充足的政策空間和豐富的工具儲備。

近日A股雖有調整，但關鍵位支撐依舊有效、且交投活躍度亦未弱化，技術面無轉空信號。而國內政策面仍有充足的潛在加力措施、存量政策的利多效果亦將持續兌現，且基本面已有印證，故盈利改善的基準判斷不變。再從絕對、相對估值水平看，當前A股依舊有較大的安全邊際和續漲空間。綜合看，股指整體維持多頭思路不變。從相關積極因素具體映射看，高分紅、高ROE的傳統價值板塊，以及高成長的新興TMT板塊，均有較直接的驅漲動能。而滬深300指數兼顧性最強、且走勢亦最穩健，其配置盈虧比最高，前多耐心持有。

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李光軍

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有色

金屬（銅）

供給緊張預期持續，銅價高位運行

上一交易日SMM銅現貨價報72215元/噸，相較前值上漲120元/噸。期貨方面，昨日銅價橫盤震蕩。海外宏觀方面，非美貨幣疲弱對美元形成支撐，但美元指數目前仍處高位，進一步向上空間或有限。國內方面，消費刺激政策有望加碼，工業數據表現尚可，需求維持積極預期。供給方面，礦端供給緊張正逐步向冶煉端傳導。雖然高銅價對礦企開采意愿存在一定支撐，但資本開支約束、品位下降、擾動事件頻發等因素，礦端供給緊張問題不斷加劇，導致加工費持續向下。目前冶煉企業減產落地情況存不確定性，但后續新增產能放緩及檢修增加的概率較高，供給壓力將持續加大。下游需求方面，家電、汽車等消費刺激政策有望加碼，且生產數據表現良好，需求改善預期持續。庫存方面海內外庫存分化，整體壓力有限。綜合而言，美元上方空間不足，對銅價拖累有限?；久娣矫?，供給緊張問題不斷加劇，且需求存改善預期，整體偏樂觀，中期上行趨勢未變。但目前銅價已經處于偏高水平，短期內繼續快速拉升的節奏或放緩。

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張舒綺

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有色

金屬（鋁）

復產節奏較為謹慎，鋁價下方支撐持續

上一交易日SMM鋁現貨價報19340元/噸，相較前值上漲40元/噸。期貨方面，昨日鋁價早盤橫盤震蕩，夜盤小幅走高。海外宏觀方面，非美貨幣疲弱對美元形成支撐，但美元指數目前仍處高位，進一步向上空間或有限。國內方面，消費刺激政策有望加碼，工業數據表現尚可，需求維持積極預期。供給方面，云南部分企業計劃復產，涉及產能預計在40-50萬噸，但目前云南水電供給仍存在擾動，企業復產意愿較為謹慎，且電解鋁復產需要時間偏長，實際產能增加或仍需等待。需求方面，下游開工情況表現尚可，汽車、家電等耐用品刺激政策有望利多需求，疊加消費旺季將至，需求預期樂觀。庫存方面，受季節性因素，現貨累庫仍在持續，但節奏持續放緩，且目前庫存仍處偏低水平。隨著終端需求的改善，庫存預計將見頂回落。綜合來看，供給端短期增量有限，且中期剛性維持。需求方面預期有所好轉，庫存壓力逐步減弱，滬鋁下方支撐仍存。

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張舒綺

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有色

金屬（碳酸鋰）

盤面擾動進一步加劇，期價觸及原料成本支撐

供應方面，生產企業開工恢復緩慢，進口鋰鹽陸續到港。鹽湖提鋰開工情況回暖，外購原料企業利潤空間收縮，云母提鋰等待進一步環保檢查，自有礦企無大幅增產意愿。全球視角分析，非洲項目成本升高、南美鹽湖受環保組織影響、歐美地區在產項目偏少。短期供給無放量行為，關注后續生產恢復。

需求方面，下游排產計劃基本符合預判，單周滲透率超市場預期。需求提振促進全產業鏈開工向好，現貨低價貨源存量有限，部分材料廠需購買零單維持庫存；市場需求增長未改，購銷雙方仍有分析。資源端企業暫緩推進在建工程，維持新項目勘探。下游仍有定期剛需補庫行為，關注市場采買狀況。

現貨方面，SMM電池級碳酸鋰報價下跌，價格處112450元/噸，期現價差變至5950元。短期基差波動劇烈，當前已呈現期貨貼水格局。但現貨市場成交無明顯變化，下游維持買漲不買跌心態，智利出口鋰鹽仍在陸續到港階段。進口礦價相對堅挺且基本面未惡化，關注倉單注銷速率以及現貨實際成交。

總體而言，冶煉端依照長協引導生產情況，短期無大規模供應釋放；長期需求增長趨勢明確，全球電車滲透率仍有增長空間?，F貨報價小幅下行，當前采購市場博弈情緒激烈。昨日期貨大幅下跌，全天呈現小幅增倉且尾盤加速下行；但基本面變化幅度較小，供需緊平衡并未打破，不建議當前價位追空。

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劉啟躍

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工業硅

價格已處于底部區域，不宜繼續追空

供應方面，工業硅開爐數有所減少，硅企開工率維持低位，主要減量來自于西南，個別工業硅企業在成本壓力和行情弱勢的雙重壓力下，已計劃停爐或減產。近期市場氛圍疲態難改，持貨商報價意愿不高。目前金屬硅總爐數750臺，本周金屬硅開爐數量與上周相比減少7臺，截至3月21日，中國金屬硅開工爐數318臺，整體開爐率42.4%。

下游有機硅方面，對工業硅需求剛需采購為主；鋁合金企業開工穩定，對工業硅需求暫無增量。

多晶硅方面，硅片企業虧損壓力向上傳導，多晶硅生產雖平穩，但原料采購亦有壓價。當前多晶硅企業生產基本維持正常，對工業硅消耗整體持穩。

庫存方面，社會庫存截止3月22日，工業硅社會庫存為36.5萬噸，繼續處于近5年同期的最高水平。注冊倉單目前數量為4.9萬張，接近25萬噸的期貨庫存?？傮w庫存水平偏高，當前工業硅基本面不佳。

總體而言，硅企面臨虧損壓力，后市開工率或進一步承壓；下游需求表現平穩，但市場行情弱勢。目前工業硅期貨價格已跌破較多企業成本，價格超跌，策略上建議不宜追空。

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葛子遠

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鋼礦

現貨成交偏弱，黑色金屬反彈遇阻

1、螺紋：下游需求環比回升階段仍有反復。昨日建筑鋼材現貨成交環比走軟，大、小樣本建筑鋼材日度成交量分別小幅回落至34.04萬噸和13.64萬噸，現貨價格下跌10-30元，鋼坯跌10元。但是考慮到“三大工程”以及增量“穩地產”政策對地產投資、以及今年廣義財政支出發力（專項債、超長期國債）對基建的積極影響均尚未顯現，疊加季節性因素，4月需求環比回升的概率相對較高，有望推動建筑鋼材保持去庫。后期隨著需求恢復，以及螺紋有效去庫，鋼廠也有復產預期。根據市場消息，大規模鋼廠復產在4月中下旬，短期鐵水低產的局面改變還需時間。未來需要觀察需求改善能否抵消鋼廠復產的壓力，使得產業鏈形成成本推漲的正反饋邏輯。在高爐成本與電爐平電成本區間內，暫以螺紋價格偏強震蕩運行的思路對待。策略上：單邊，螺紋10合約前多輕倉持有；組合，觀望。

2、熱卷：下游需求環比改善階段仍有反復，昨日現貨市場成交及價格雙雙走軟。但是考慮到鋼材直接出口仍保持韌性，制造業投資延續高增，未來在廣義財政發力的背景下，“大規模設備更新”和耐用消費品“以舊換新”，將對制造業投資和耐用消費品產銷形成增量拉動，板材需求預期尚可且存在環比改善的潛力。如若需求環比繼續回升，并推動板材庫存有效去化，國內鋼廠也將逐步復產。根據市場消息，鋼廠或將于4月中下旬大規模復產。屆時，若下游需求改善可以抵消鋼廠復產壓力，且鋼材去庫有效，鋼鐵行業正反饋或將成為階段性的邏輯主線。市場心態謹慎，暫以震蕩偏強的思路對待。策略上：單邊，熱卷10合約前多輕倉持有；組合，制造業用鋼需求預期好于建筑業，10合約卷螺差存在繼續走擴的空間。

3、鐵礦石：考慮到今年廣義財政支出（專項債、超長期國債等）還有提速空間，地產可能還有增量政策，且“三大工程”、大規模設備更新和耐用消費品以舊換新等政策影響尚未顯現，鋼材終端需求存在環比改善的潛力。鋼材去庫拐點也已得到確認。國內鋼廠復產預期有所增強，根據市場信息，國內鋼廠或將于4月中下旬大規模復產。上周國內高爐鐵水日產環比已小幅轉增，且鋼廠進口礦庫存也再度增加。如若鋼廠大規模復產，進口礦或進入環比供減需增的階段，有望推動港口庫存階段性轉降。微觀方面，不過，后續鋼廠復產斜率仍取決于終端需求環比回升的斜率和空間。如若終端需求改善幅度不及鋼廠復產斜率，導致鋼材去庫壓力再度積累，也不排除引發新一輪負反饋的可能。策略上：單邊，螺紋/熱卷盤面即期利潤已轉正，復產預期下，鐵礦表現相對偏強，但由于實際復產還需時間，且終端需求改善斜率未知，鐵礦價格彈性較大的情況下，出于穩健考慮，仍建議鐵礦新單暫時觀望；組合，如若高爐復產預期逐步強化，鐵礦5-9、9-1正套價差將繼續走擴。風險提示：國內鋼材消費、以及高爐復產節奏不及預期。

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魏瑩

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煤焦產業鏈

原料供應難有增長預期，需求兌現將主導價格

焦炭：供應方面，焦企經營狀況多并無改善，主動減產情況持續，生產意愿整體不佳，焦爐開工低位運行。需求方面，鋼材貿易顯現回暖信號、鋼廠即期利潤有所改善，鐵水日產邊際增長，焦炭剛需支撐底部夯實，但需求持續性仍待驗證，低庫策略下對原料補庫積極性未見恢復，關注現實需求兌現情況?，F貨方面，焦炭第六輪提降悉數落地，累計降價600-660元/噸，現貨市場延續弱勢，但焦企挺價心態漸濃，價格走勢或臨拐點。綜合來看，下游需求預期回升、鐵水日產邊際增長，市場悲觀情緒出盡，焦炭期價跌勢放緩，但考慮需求兌現持續性及傳導效率仍然存疑，鋼廠原料采購積極性不佳，現貨市場承壓完成六輪提降，期價上方空間受到壓制，關注需求預期的實際兌現情況。

焦煤：產地煤方面，煤礦復工速率不及預期，接連發生的事故影響產區供應，安監常態化管控或有概率趨嚴，政策導向對供給節奏的擾動尚不明朗；進口煤方面，口岸庫存壓力仍存，但蒙煤依然是進口主力，而澳洲硬焦煤不時顯現出進口窗口，海外焦煤結構性補充存在優化預期。需求方面，終端需求釋放回暖信號，但焦煤現實剛需依然羸弱，坑口競拍氛圍并未好轉，焦煤庫存壓力仍在礦端。綜合來看，終端需求預期好轉，焦煤期價受此影響走勢偏強，且供應端再生擾動，安全生產依然是煤礦主題，但考慮下游產業利潤均處低位，對原料壓價情緒不減，且庫存壓力集中于礦端，坑口競拍成交表現羸弱，現貨市場承壓或限制期價上行空間，關注需求傳導效率及煤礦安監政策。

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投資咨詢部

劉啟躍

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純堿/玻璃

基本面預期偏弱，玻璃05合約空單持有

現貨：3月25日隆眾數據，華北重堿2150-2250元/噸（0/0），華東重堿2000-2100元/噸（0/0），華中重堿2000-2100元/噸（0/0），現貨市場淡穩，臨近月底，新價格未出。3月25日，浮法玻璃全國均價1801元/噸（-1.96 %），現貨延續跌勢。

上游：3月25日，隆眾純堿日度開工率92.18%，日度檢修損失量降至0.92萬噸。3月21日后青海昆侖、發投負荷提升至6成，阜豐配套40萬噸純堿廠近期開始調試，金山技改50萬噸產能也有近期投產的預期。

下游：（1）浮法玻璃：3月25日，運行產能176455t/d（0），開工率85.2%（0），產能利用率86.72%（0）。周一主產地產銷率環比窄幅波動，沙河57%（-），湖北70%（↓），華東81%（↑），華南91%（↑）。（2）光伏玻璃：3月25日，運行產能100640t/d（0），開工率81.19%（0），產能利用率92.14%（0）。

點評：（1）純堿：目前純堿供應過剩的利空已基本明牌，包括進口堿到港、國內純堿在產裝置周產達到74-75萬噸、新裝置（阜豐、金山和遠興）待投產等。行業庫存已一定程度積累，對采購需求和價格的支撐作用減弱。同時，下游玻璃現貨價格持續下跌，利潤也逐步收縮，也對上游原料純堿形成利空壓制。但是，考慮到純堿行業競爭格局較好，龍頭企業對供給端與價格的把控力相對偏強。且在足夠長的時間內，純堿剛需中樞或穩中有升，淡季期間純堿裝置集中大規模檢修的概率較高，有助于階段性改善純堿供需格局。盤面多次下探重堿氨堿成本（1800），都未能有效下破，目前看成本支撐依然有效。策略上，純堿09合約中期多單耐心輕倉持有，等待基本面改善的契機出現。（2）浮法玻璃：今年地產竣工周期下行的確定性較高，且春節以來二手房成交面積同比顯著下降，浮法玻璃房建及裝修需求預期均偏弱。節后，浮法玻璃主產地產銷多數情況下僅6-7成。而玻璃運行產能已創歷史新高，且未來有加速生產提前兌現利潤的可能。玻璃高供給壓力已顯現，浮法玻璃廠原片庫存仍持續被動增加。我們認為今年玻璃廠虧損減產的大方向已然明確?，F貨價格連續下跌，沙河地區交割品價格最低已跌至1584。雖然盤面價格已跌破沙河地區天然氣制成本，但仍未出現明顯止跌跡象，且05合約持倉規模仍較大。建議玻璃05合約昨日推薦的空間繼續持有。

策略建議：單邊，純堿09合約前多輕倉持有，耐心等待基本面改善契機出現；玻璃05合約空單持有，目標1400附近；組合，觀望。

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魏瑩

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原油

供應端擾動頻繁，油價整體易漲難跌

供應方面，俄羅斯政府已下令各公司在第二季度減少石油產量，確保它們在6月底前達到900萬桶/日的產量目標，以兌現俄羅斯對OPEC+的承諾；此前產量高于減產要求的伊拉克、哈薩克斯坦也均表示了會加大減產以符合其減產要求。

此外，美國鉆井平臺數量的下降也引發對原油供應趨緊的擔憂，貝克休斯數據顯示在截至上周五的一周內，美國活躍的石油鉆井平臺數量減少至509個；美國鉆井平臺總數比去年的758個減少了134個。供應端總體存在偏緊趨勢。

需求方面，美國汽油裂解差處于季節性走強階段，但其他地區汽柴油裂解差均表現均缺乏亮點，需求端表現沒有給原油帶來正向動力。

總體而言，宏觀面和需求端限制油價表現，但當前原油市場供應端擾動頻繁、趨勢偏緊，油價整體易漲難跌。

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葛子遠

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甲醇

煤價暫時企穩，烯烴需求下降

上周日寧波富德停車，江蘇斯爾邦保持低負荷，華東MTO裝置開工率達到年內新低，烯烴需求下滑極大限制甲醇價格上漲。周一港口煤價無變化，山西和榆林坑口煤價補跌，內蒙止跌，海外煤價本月都保持穩定，考慮到港口庫存不高，煤價短期內大幅下跌的可能性較小。周一甲醇期貨價格延續下跌，不過各地現貨報價保持穩定。由于當前各生產工藝利潤遠好于去年同期，因此裝置檢修意愿偏低，春季檢修力度很可能不及預期，重點關注4月產量和到港量是否明顯下降。短期維持不看漲觀點，建議賣出05合約看漲期權。

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楊帆

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聚烯烴

集中檢修陸續開始，聚烯烴存在支撐

胡塞武裝襲擊油輪，烏克蘭無人機襲擊俄羅斯煉油廠，國際油價延續上漲。兩油庫存為84.5萬噸，雖然較去年同期高10萬噸，然而實際上春節后至今的去庫數量都在15萬噸左右，因此庫存端并不存在利空。本周起多套聚烯烴裝置將開始為期一個月的大修，產量預計持續下降，對聚烯烴期貨05合約價格形成強有力支撐。如果石化庫存出現工作日單日減少3萬噸，單周減少6萬噸以上的情況，說明供應明顯收緊。盡管需求表現一般，但成本和供應存在利好因素，聚烯烴存在支撐。

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楊帆

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橡膠

供應緊張預期稍有緩解，而需求增量兌現相對平穩

供給方面：前日降雨小幅緩解云南旱情嚴重程度，產區膠林進入試割階段，但氣候變動的不穩定性對全面開割的評估仍較負面，拉尼娜-厄爾尼諾事件的循環發生加劇極端天氣出現頻率，季節性增產時期原料放量或不及預期。

需求方面：海關總署數據顯示汽車出口市場保持強勁，而乘聯會預估3月乘用車零售同比上升3.7%，內需復蘇方向明確，橡膠終端需求存在增量預期；且輪胎企業生產積極，尤以半鋼胎產線為例，產成品降庫至近年低位、開工率則維持在峰值水平，需求傳導效率順暢。

庫存方面：海外膠陸續到港，一般貿易庫存入庫率高于出庫水平，青島干膠繼續累庫，而進口資源持續性有待驗證，產區則維持降庫之勢。

核心觀點：云南試割、港口累庫，供應收緊預期有所減弱，但市場悲觀情緒已基本定價，且價差結構低位反映出對全面開割仍然存疑，而橡膠需求端增量兌現平穩，政策施力加碼推進，各地消費刺激措施細則紛紛出臺，中長期供需格局繼續優化，滬膠價格企穩后上行驅動仍存。

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棕櫚油

新增利多有限，向上空間受阻

昨日棕櫚油價格早盤震蕩偏強，夜盤橫盤運行。從產地情況來看，目前供需兩旺，高頻數據顯示馬棕產量及出口數據均表現較為樂觀，目前仍需關注天氣情況。國內方面，進口成本對棕櫚油價格形成支撐，但目前我國進口利潤較差，采購意愿不佳，庫存預計將維持偏低水平。但目前月間價差以及豆棕價差倒掛明顯，豆棕間可替代性較強，現貨市場需求或存在拖累。疊加目前產地供給仍存較大不確定性，行情上漲可持續性仍有待觀察。

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張舒綺

從業資格：F3037345

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從業資格：F3037345

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