股指

驅漲因素仍為主導，滬深300期指盈虧比最佳

上周五（1月26日），A股整體呈跌勢。截至收盤，上證指數漲0.14%報2910.22點，深證成指跌1.06%報8762.33點，創業板指跌2.23%報1682.48點，中小綜指跌0.87%報9661.14點，科創50指跌2.57%報746.1點。當日兩市成交總額近0.84萬億、較前日有所縮量，當周日成交額均值較前周放大；當日北向資金凈流入為15.1億，當周累計凈流入額為121億。當周上證指數累計漲2.75%，深證成指累計跌0.28%，創業板指累計跌1.92%，中小綜指累計跌1.02%，科創50指累計跌2.53%。

盤面上，TMT、醫藥、電力設備及新能源、國防軍工等板塊跌幅相對較大，而房地產、石油石化、金融、煤炭、建材等板塊走勢則較為堅挺。

當日滬深300、上證50期指主力合約基差繼續縮窄；而中證500、中證1000期指主力合約基差則有走闊。而滬深300、中證1000指數主要看跌期權合約隱含波動率亦漲跌互現?？傮w看，市場整體悲觀情緒較前期減弱、但主要板塊分化較大。

當日主要消息如下：1.我國2023年12月規模以上工業企業實現利潤同比+16.8%，已連續5個月正增長；2.證監會進一步優化融券機制，具體包括全面暫停限售股出借、限制融券效率等。

從近日A股整體表現看，其關鍵位支撐確認、市場情緒亦有改善，技術面震蕩上行概率繼續提高。而國內相關積極政策持續加碼、基本面主要指標最新表現亦屬中性偏多性質，故從宏觀流動性、盈利預期看，A股驅漲因素依舊為主導。再考慮當前其仍處低估值水平，潛在漲幅空間依舊較大。從具體行業映射、盤面波動特征看，當前價值板塊占優，繼續持有關聯度最高、盈虧比最佳的滬深300期指多單。

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金屬（銅）

需求預期仍存疑，銅價進一步向上動能放緩

上一交易日SMM銅現貨價報68920元/噸，相較前值上漲165元/噸。期貨方面，上周銅價全周震蕩上周，周五夜盤小幅回落。海外宏觀方面，美國經濟數據表現較為樂觀，市場對降息時點預期延后，但美聯儲貨幣政策轉向寬松方向未變，美元趨勢性向上動能不足。國內方面，央行宣布將于2月5日全面降準50BPs，略超市場預期，穩增長政策仍在持續加碼。供給方面，銅礦端目前不確定性仍較強，根據礦企公布的2024年指導量來看，漲跌各異。資源問題以及品位下降仍形成一定拖累，但目前銅價仍處于偏高水平，部分礦企存在開采意愿，供應總量仍將小幅增長。下游需求方面，國內刺激政策加碼預期不斷強化，歐美或都將逐步轉向寬松，存在改善空間，但市場預期仍有反復。綜合而言，美元短期內新增驅動有限，且中期向下趨勢未變，對銅價拖累有限。而需求端存仍有潛在利多，但銅價連續上行后，短期進一步向上空間有限。

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金屬（鋁）

供給約束持續，低庫存鋁價易漲難跌

上一交易日SMM鋁現貨價報19120元/噸，相較前值上漲210元/噸。期貨方面，上周鋁價全周震蕩走高。海外宏觀方面，美國經濟數據表現較為樂觀，市場對降息時點預期延后，但美聯儲貨幣政策轉向寬松方向未變，美元趨勢性向上動能不足。國內方面，央行宣布將于2月5日全面降準50BPs，略超市場預期，穩增長政策仍在持續加碼。供給方面，海外擾動增加，歐盟將針對俄羅斯的新一攬子制裁措施主要針對俄羅斯鋁產品。國內方面，氧化鋁受天氣因素影響擾動仍將持續，但暫無實質性短缺，趨勢性向上動能有限。而電解鋁供給剛性，疊加云南枯水季期間，產量易下難上，電解鋁供給約束仍較為明確。需求方面，在宏觀刺激政策下，下游有望出現進一步改善。庫存方面，電解鋁庫存仍在持續下滑，淡季累庫程度不及預期。綜合來看，在供給端受限的情況下，若需求端出現邊際好轉，低庫存將為價格提供向上彈性，鋁價下方支撐明確，易漲難跌。

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金屬（碳酸鋰）

短期供應維持動態調整，需求淡季采購無明顯增多

　　供應方面，淡季生產目標下調且進行產線檢修導致開工率偏低。鹽湖提鋰延續冬季減產，外購提鋰近期出現小幅利潤空間，云母提鋰原料供應來源有限。全球鋰供應視角看，非洲中資項目月度產量增多、南美鹽湖供應情況有所恢復、歐美在建項目未完工。市場產能過剩預期明顯，關注實際供應釋放速率。

　　需求方面，下游生產淡季導致鋰鹽需求無新增空間。目前少數企業延續暫停報價，鋰鹽廠出貨壓力相對不大。預計保持長協出貨、散單詢價格局；下游環節采購意愿調整，原料庫存生產天數小幅回暖。各國重視鋰資源開發地位，鋰電產業鏈本土規劃提上日程。近期下游開工低迷，關注企業后續排產計劃。

　　現貨方面，SMM電池級碳酸鋰報價走平，價格維持96500元/噸，期現價差變至0元?，F貨成交情緒仍處低位，下游廠家補庫行為無持續跡象。市場情緒偏弱，主要集中在長協簽單購貨。合約持倉量低于流通倉單量，預計交割節奏保持平穩。雖短期盤面交易熱度有所下滑，但需注意基差波動率有升高情況。

總體而言，未來供給增速可能低于預期，全球鋰供應釋放可能生變；需求受消費季節性波動影響，補庫動作成交易關注點。鋰價進入階段性底部，消息面炒作空間有限，情緒面無方向指引。上周五期貨震蕩走低，資金活躍度無顯著抬升。日內波動程度降低，補庫及減產影響市場情緒，維持逢低做多策略。

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劉啟躍

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鋼礦

政策穩增長，基本面矛盾不突出，節前黑色區間運行

1、螺紋：近期國內政策著力于提振預期和信心，包括周三央行“雙降”后，住建部提出一視同仁滿足不同所有制房地產企業合力融資需求，周末禁止A股限售股出借、以及廣州取消120㎡以上商品房限購等，有利于市場風險偏好的回暖。中觀方面，螺紋等鋼材基本面矛盾依然不突出，且成本支撐仍然有效。當前高爐復產階段，鐵水日產回升速度偏緩，且電爐生產逐步下降，鋼聯小樣本螺紋周產量繼續收縮。供給收縮繼續對沖需求環比加速下行的影響，鋼聯、鋼銀螺紋庫存增速仍可控，庫存壓力有限。成本端支撐主要在于長流程。雖然爐料補庫基本結束，但國內高爐復產趨勢已明確，未來3個月鐵水復產空間約有22萬噸/天，爐料需求預期向好，其中進口礦發運已進入季節性下行階段，鐵礦強勢對沖煤焦被動累庫影響，高爐成本端支撐仍有效。綜上，宏觀利好提振市場預期，基本面供需矛盾不突出，需求驗證待春節之后，成本支撐仍有效，短期螺紋價格震蕩偏強，下方支撐看電爐（靜態）平電-谷電成本處，即3870-3720，上方壓力看高爐成本4050附近。策略上，單邊，基于價格區間判斷，螺紋05合約新單逢低試多；組合，觀望。風險提示：國內穩增長力度不及預期；高爐復產節奏超預期；A股再度恐慌下跌。

2、熱卷：近期國內政策著力于提振預期和信心，上周三央行降準+定向降息，住建部提出一視同仁滿足不同所有制房地產企業合力融資需求，周末禁止A股限售股出借，廣州解除120㎡以上商品房的限購約束，以上政策及措施一定程度上有助于恢復市場風險偏好。在此背景下，熱卷基本面矛盾有限，且成本支撐仍有效。國內高爐復產趨勢已明確，鐵水日均產量連續3周回升，受利潤及需求影響，鐵水分配傾向熱卷的跡象明顯，上周鋼聯口徑熱卷周產由降轉增。供需雙增，熱卷總庫存開始積累，但庫存絕對值仍偏低，且累庫速度較緩。成本端，爐料補庫結束，不過國內高爐復產趨勢已明確，未來鐵水增產空間較大，疊加進口礦發運已進入季節性回落階段，高爐成本支撐依然存在。綜上，春節前熱卷大概率跟隨螺紋區間運行，短期盤面走勢震蕩偏強，需求驗證的壓力有待春節之后。策略上，單邊，新單暫時觀望；組合，觀望。風險提示：國內穩增長力度不及預期；高爐復產節奏超預期；A股再度恐慌下跌。

3、鐵礦石：宏觀方面，近期國內提振預期的政策及措施較多，包括央行“降準、降息”，地產再提滿足所有房企合力融資需求，廣州優化限購措施，解除120㎡以上商品房限購，A股禁止限售股出借等，有助于市場情緒回暖。中觀方面，1季度國內進口礦供需節奏錯位明顯。供給端，南半球極端天氣將增多，疊加年末沖量結束，進口礦發運已季節性下滑，未來將逐步體現在到港數據上。需求端，國內高爐趨勢已明確，鐵水日產已連續3周回升，未來3個月高爐鐵水復產空間約有22萬噸/天。上述供需節奏錯位，一般將推動春節后鐵礦供需結構由寬松再次轉向階段性偏緊，以及進口礦由累庫轉向去庫。截至昨日收盤，鐵礦05合約仍貼水最便宜現貨折盤面價格70元/噸（前值72元/噸）。綜合宏觀增量利多對預期的提振，以及未來供需結構衍進的方向看，鐵礦向上勝率相對偏高，主要風險則是估值。即鐵礦期現絕對價格偏高或刺激全球礦山產量釋放，以及產業鏈內部鐵礦相對價格偏高，螺礦比、焦礦比皆處于低位，容易對終端需求不及預期、鋼價“滯漲”等利空風險反應更敏感?？傮w看，鐵礦估值與驅動有所分化，勝率向上，但估值偏高，多頭策略性價比有限。風險提示：國內穩增長力度不及預期；高爐復產節奏超預期；A股再度恐慌下跌。

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煤炭產業鏈

煤焦供應同步收緊，節前或有次輪補庫預期

焦炭：供應方面，環保壓力復現、經營狀況不佳等因素共同限制焦企生產意愿，焦爐提產積極性不強，焦炭日產維持偏低水平。需求方面，鐵水日產繼續回升，焦炭入爐剛需小幅提振，但鋼廠盈利亦表現不佳，增長空間相對有限，原料采購控制到貨現象仍存，關注后續節前補庫力度?，F貨方面，焦企減產打消下游繼續壓價意愿，而成本支撐存在企穩走強預期，焦炭現貨市場或又臨拐點。綜合來看，剛需兌現小幅回暖，但采購需求增量有限，下游補庫依然偏向謹慎，而焦爐開工受制于利潤及管控因素表現不佳，焦炭供需維持雙弱格局，短期矛盾并不突出，關注成本支撐的變動及原料補庫的邊際驅動。

焦煤：產地煤方面，民營煤礦陸續進入春節假期，而產地安監高壓態勢不改，洗煤廠產能利用率同步降低，焦煤供應端維持偏緊態勢；進口煤方面，蒙礦減產疊加口岸天氣不佳，通關車數有所回落，且海運澳煤價格堅挺，進口利潤持續倒掛，焦煤進口補充作用暫且不強。需求方面，利潤不佳制約焦爐提產，剛需支撐季節性走弱，但臨近春節補庫呼聲又起，坑口競拍氛圍回暖。綜合來看，焦煤剛需兌現不佳拖累價格，但現貨前期下跌使得下游補庫性價比有所凸顯，春節前或有次輪補庫預期，坑口成交逐步企穩，而考慮產地安監難有放松可能，生產端收緊支撐下方價格，節前焦煤走勢或震蕩為主，關注采購補庫增量需求。

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劉啟躍

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純堿/玻璃

純堿過剩壓力將逐步積累，玻璃貿易商拿貨積極性提高

現貨：1月26日隆眾數據，華北重堿2400-2500元/噸（0/0），華東重堿2350-2600元/噸（0/0），華中重堿2300-2550元/噸（0/0），周五現貨整體平穩，華東輕堿價格小幅上調。1月26日，浮法玻璃全國均價2016元/噸（0），周末沙河地區玻璃現貨報價連續上調。

上游：1月26日，隆眾純堿日度開工率88.66%，日度檢修損失量1.36萬噸，開工負荷小幅提升。

下游：（1）浮法玻璃：1月26日，運行產能173115t/d（0），開工率83.88%（0），產能利用率85.24%（0）。周五玻璃主產地產銷率漲跌互現，沙河146%（↑），湖北97%（↓），華東94%（↓），華南65%（↓），西南57%，西北63%，東北96%，全國平均88%。（2）光伏玻璃：1月26日，運行產能97110t/d（0），開工率84.57%（0），產能利用率92.46%（0）。

點評：（1）純堿：下游輕堿補庫，疊加裝置階段性檢修導致的產量回落，是上周堿廠庫存由增轉降的主要原因。產業鏈低庫存依然是價格支撐。不過正常生產狀態下，純堿單周70萬噸的周產上限，仍超過行業剛需中樞，供給已處于相對過剩的狀態，堿廠去庫難以持續。并且市場消息，受進口利潤影響，2月-3月進口純堿到港規模較為可觀。進口堿到港、以及未來新裝置投產，純堿被動累庫速度有提速空間。因此建議05、09合約維持空頭思路，下方空間暫時看到氨堿法成本線1840附近。（2）浮法玻璃：在剛需淡季以及浮法玻璃廠庫存普遍有限的階段，浮法玻璃價格驅動可能主要源于兩個方面，一是宏觀政策預期，二是中游貿易商補庫，三是原料成本波動。近期國內宏觀政策集中提振市場預期，包括央行降準降息、住建部再提滿足所有房企合理融資需求、廣州優化地產限購政策等。焦點仍在于2024年地產竣工的分歧，按照新開工領先竣工33個月的經驗分析，2024年竣工周期下行確定性較高，但穩增長力度加碼的背景下，保交樓、城中村改造、保障房建設能否對地產竣工形成有效補充，尚難確定。補庫方面，近期玻璃廠優惠增多，且產業鏈庫存不高，下游普遍維持剛需庫存，但中游貿易商拿貨積極性提高，近1周沙河地區現貨報價連續上調。原料成本環節，采暖季煤炭價格暫無大跌驅動，遠興產能釋放前純堿氨堿法成本附近也可能存在支撐。目前看，玻璃短期或震蕩偏強運行，關注貿易商補庫持續性，以及期現基差水平。

策略建議：單邊，純堿05、09合約空單持有；組合，觀望。

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原油

原油供需層面出現好轉，預計油價仍偏強運行

地緣政治方面，英國油輪穿越紅海時遭到襲擊，地緣風險事件頻繁出現背景下油價仍受擾動。

供應方面，OPEC將恢復逐月跟蹤石油市場的JMMC會議在2月初即將舉行，OPEC+可能會在未來幾周內決定其4月及以后的石油產量水平，但在周四舉行的部長級會議上就進一步的產量政策做出決定還為時尚早。消息顯示關于是否將該集團的部分自愿減產協議延長至4月的決定很可能會在2月底做出。

庫存方面，EIA數據顯示，截至上周美國原油庫存減少920萬桶，是路透調查中分析師預測的220萬桶的四倍多。庫存數據利好刺激油價上漲。

資金方面，截至1月23日當周ICE布倫特原油投機凈多頭寸減少1.87萬手合約至20.81萬手，部分投機者失去耐心、減少凈多頭頭寸。

總體而言，原油供需層面出現好轉，資者對后市看漲預期有所提升，市場信心在回暖，預計油價仍偏強運行。

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聚酯

需求驅動或有所回落，聚酯繼續大幅上漲空間不足

PTA供應方面，四川能投PTA總產能100萬噸，該裝置因故停車，重啟時間待定；逸盛大化2號線375萬噸裝置，預計2月底檢修，計劃持續一個月；寧波逸盛3號線200萬噸裝置，預計3月初停車改造。PTA周產能利用率82.91%，環比-0.39%，目前供應穩定，負荷維持相對高位。

乙二醇方面，截至1月26日國內乙二醇總開工61.41%。華東主港乙二醇庫存83.6萬噸，環比上個統計周期降4.89萬噸，降幅5.53%。周內天氣影響下主港封航周期較長，港口卸貨有限，本周內庫存延續去庫為主。

需求方面，本周期聚酯行業周度平均開工為86.17%，較上周-1.71%。終端節前雖有補庫，但近期聚酯春檢臨近、開工率下降加速，需求端對原料支撐有限。

成本方面，國內PX周均產能利用率為86.17%，PX累庫疊加現貨成交疲軟，PXN逐漸回歸合理估值，對PX價格形成壓制，對下游PTA驅動不強。原油供需層面出現好轉，預計成本端仍有所支撐。

總體而言，成本支撐尚存，遠端供需預期緩和，但春節前需求驅動可能逐步回落，買盤日漸回歸剛需，期現市場持續偏強有所受限。預計PTA和乙二醇繼續大幅上漲空間不足。

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工業硅

開工大幅提升概率有限，節前延續弱勢運行態勢

工業硅供應方面，枯水期川滇地區開工率較低，北方停產產能暫未大面積復產，臨近春節預計開工率大幅提升的概率有限。目前工業硅開爐數小幅增加但波動較小，截止1月25日，我國金屬硅開工爐數313臺，整體開爐率41.7% ，環比增加2臺。

需求端多晶硅方面，目前N型料供應偏緊，價格相對堅挺；多晶硅企業穩定生產，對工業硅需求相對平穩，但近期多晶硅企業備貨充足，對工業硅采購需求短期減少 。有機硅方面，終端訂單有所好轉，但整體過剩較多，當前開工仍較低，預計2月開工相對穩定。出口方面工業硅維持疲軟狀態。

成本方面， 工業硅成本保持平穩，硅煤價格走低，但石油焦價格小幅上揚，兩者影響相互對沖。

總體而言，供應端工業硅停產產能復產較少、整體縮減，需求端多晶硅維持繼續增長，但下游整體利潤水平一般。預計節前工業硅延續弱勢運行態勢。

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甲醇

看跌期權成交活躍，警惕本周期貨回調

伊朗ZPC一套裝置重啟后保持五成負荷，其他伊朗裝置依然停車，美國Nat重啟，海外甲醇裝置開工率提升1.4%，處于歷史同期最低水平。本周共三套檢修裝置即將重啟，無新增檢修計劃，2月周度產量可能突破180萬噸，達到歷史新高。受長江封航影響，本周到港量預計減少，2月受春節和海外低開工影響，到港量顯著減少。如果春節期間生產企業庫存積累，港口庫存減少或小幅積累，那么春節后供應壓力有限。當前煤炭各港口庫存較去年同期低20%以上，一季度煤炭價格大幅下跌的可能性較低。綜上，當前供需無突出矛盾，成本支撐堅挺，但是市場情緒搖擺不定，期權03合約即將到期，看跌期權成交量和持倉量達到看漲的1.5倍以上，警惕本周甲醇期貨價格出現回調。

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聚烯烴

生產企業積極預售

上周六胡塞武裝發動迄今對油輪的最重大襲擊，緊接著周日美軍中東基地遇襲，周一原油價格上漲至兩月新高，按照最新國際油價計算，油制線性成本約為8900元/噸，油制PP成本約為8400元/噸，原油成本支撐作用較強。央行“超預期”降準釋放萬億流動性，市場信心得到提振。上周聚烯烴下游企業集中備貨，主要生產企業無庫存壓力，部分企業已經超前預售至3月，只要春節后需求不差，聚烯烴價格進一步上漲的可能性極高。盡管供應預期過剩，但是裝置臨時檢修，新產能延期等不確定事件導致供需并未失衡，疊加宏觀和成本利好，聚烯烴價格將延續反彈。

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楊帆

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橡膠

汽車產銷增長、原料價格高位，供需預期持續改善

供給方面：2023年ANRPC天然橡膠產出增幅繼續收窄，種植周期拐點臨近，供應彈性隨之降低；而當前階段，天膠生產季節性走低，氣候因素影響尚存，天氣變動對原料產出的擾動或將增強，泰國膠水價格屢創新高印證如上觀點，天然橡膠供給端繼續收緊。

需求方面：乘用車零售預計延續增長，政策引導意欲通過稅收減免、新能源車下鄉等方式繼續推動國內汽車市場復蘇，橡膠終端需求維持樂觀；而全鋼胎庫存雖升至去年同期高位，但半鋼胎去庫順暢、產線開工率意愿尚佳，輪胎消費結構性分化，但需求傳導并未受阻。

庫存方面：氣候因素干擾下滬膠倉單重回近年低位，而青島港口庫存受制于到港資源的下降再度進入去庫階段，橡膠庫存端暫無壓力。

核心觀點：國內汽車工業景氣尚佳，輪胎企業尚未進入春節假期，而原料供應或超預期回落，合艾市場膠水價格表現較強韌性，港口庫存回歸降庫，供減需增支持橡膠價格，而考慮當前基差水平處于季節性相對高位，滬膠上行驅動更強。

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棕櫚油

新增利多不足，向上驅動有限

上周馬棕前半周小幅走強，周五出現回落。供給方面，受季節性因素影響，馬棕產量繼續下滑，帶動庫存數據走弱，馬棕庫存回落幅度略高于市場預期。從出口數據來看，部分高頻數據顯示馬棕1月出口有所改善。馬來西亞維持了2月毛棕櫚油出口稅率，但下調了參考價格。國內方面，棕櫚油庫存受進口節奏偏緩的影響，相對偏低，但三大油脂整體去庫仍較為緩慢，節前補庫即將進入尾聲，需求端短期難有新增利多。海外需求方面，近期原油價格震蕩向上，關注生柴需求帶來的影響。綜合來看，棕櫚油基本面略好于豆油、菜油，但短期內新增利多較為有限，上漲可持續性仍有待觀察。

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張舒綺

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