股指

整體上行概率更大，滬深300期指新多輕倉入場

周四（5月25日），A股整體仍延續跌勢、但跌幅收斂。截至收盤，上證指數跌0.11%報3201.26點，深證成指跌0.22%報10896.58點，創業板指微跌0.05%報2244.18點，中小綜指跌0.37%報11583.18點，科創50指漲0.98%報1021.72點。當日兩市成交總額為0.86萬億、較前日小幅增加；當日北向資金凈流出為95.6億。

盤面上，電力及公用事業、電力設備及新能源、通信和國防軍工等板塊表現相對較強，而傳媒、農林牧漁、煤炭和消費者服務等板塊走勢則較弱。

當日滬深300、上證50、中證500、中證1000期指主力合約基差均有走闊，但整體仍維持偏正向結構；另滬深300、中證1000指數主要期權合約隱含波動率則持穩?？傮w看，市場短期情緒弱化，但一致性預期整體并無轉空趨勢。

當日主要消息如下：1.據相關消息，美國兩黨已進行富有成效的債務上限談判、已初步形成相關協議；2.據國資委，將積極研究出臺支持央企戰略性新興產業發展的一攬子政策。

A股關鍵位支撐有效、且交投量能有所恢復，微觀價格結構亦有一定積極信號，預計技術面續跌空間有限。而相關利空指引已有明顯消化，國內政策面利多預期則繼續強化、且基本面整體亦維持上行大勢，再結合當前估值水平看，A股多頭策略盈虧比仍顯著高于空頭。再從具體分類指數看，目前總體依舊屬結構市，數字經濟、中特估兩大主線相關行業在滬深300指數中占比最高，且其實際盤面表現亦最穩健，其新多可輕倉入場。

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有色

金屬（銅）

實質性利空暫無，銅價續跌動能有限

上一交易日SMM銅現貨價報63770元/噸，相較前值下跌455元/噸。期貨方面，昨日銅價全天震蕩運行。海外宏觀方面，美聯儲會議紀要以及最新經濟數據加大了市場對暫停加息的分歧，但對債務上限問題存在擔憂。目前美元仍處100上方的偏高為主，進一步上行動能有限。國內方面，最新經濟數據表現一般，經濟復蘇節奏偏緩，但并未有轉衰退跡象，關注后續政策刺激力度。供給方面，從近期公布的海內外銅礦企業產量來看，頭部礦企向下，但整體礦產仍保持增長，預計年內供給預期較充裕。從長期來看，受到礦山老化、環保要求抬升等因素的影響，供給緊張壓力將不斷增強。冶煉企業存在階段性檢修，但并未超出季節性檢修規模范圍，影響程度較為有限，國內4月精銅產量同比增長14.1%。ICSG數據顯示3月精銅市場過剩2000噸。下游需求方面，加工企業開工率部分修復，但目前宏觀修復節奏偏緩，需求預期較為謹慎。庫存方面，海外庫存略有抬升，國內庫存仍趨勢向下，關注下行趨勢能否延續。綜合而言，美元指數向下趨勢仍未發生改善，基本面雖無實質性利多，但向下驅動同樣缺失。銅價受情緒面拖累走勢偏弱，但持續下跌動能有限。

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金屬（鋁）

低庫存結構延續，鋁價震蕩運行

上一個交易日SMM鋁現貨價報18110元/噸，相較前值上漲20元/噸。期貨方面，昨日鋁價早盤震蕩運行，夜盤沖高后回落。海外宏觀方面，美聯儲會議紀要以及最新經濟數據加大了市場對暫停加息的分歧，但對債務上限問題存在擔憂。目前美元仍處100上方的偏高為主，進一步上行動能有限。國內方面，最新經濟數據表現一般，經濟復蘇節奏偏緩，但并未有轉衰退跡象，關注后續政策刺激力度。供給方面，國內水電產能仍受到較大的制約，統計局數據顯示4月鋁產量環比減少。云南目前仍無復產計劃，四川、貴州等地復產節奏偏緩。且電解鋁企業復產流程較長，預計5月復產節奏仍將較為緩慢。此外今年極端天氣的概率增加，預計水電短缺對電解鋁生產的拖累將貫穿全年。海外方面，在目前經濟表現較弱的情況下，仍有鋁廠逐步關停，涉及規模相對有限。需求方面，地產竣工端仍表現樂觀，光伏需求持續向上，關注汽車相關政策的加碼，鋁下游仍存潛在利多，但兌現節奏偏緩。庫存方面，LME庫存再度回落，國內庫存仍處于低位。成本方面，由于電力價格的下跌帶動電解鋁成本向下，支撐有所減弱，但高利潤對產量的釋放作用有限。綜合來看，目前雖然需求端利好兌現偏慢，但鋁供給端制約仍較為明確，疊加國內庫存偏低，鋁價下方存支撐。

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鋼礦

基本面變化有限，關注宏觀政策動向

1、螺紋：本輪螺紋價格下跌有兩大核心驅動：（1）供應增長壓力顯性化，（2）煤焦等主要原料價格大幅下跌，導致螺紋鋼成本坍塌風險持續發酵。粗鋼產量平控政策尚無正式文件，即使政策明確，其實際執行時間大概率在3、4季度，2季度粗鋼產量調節仍需依靠鋼廠盈利引導。得益于原料持續讓利，長流程鋼廠螺紋即期利潤50-100之間，高爐階段性復產。而淡季臨近，結合當前市場條件，2季度下游需求釋放潛力不足，淡季螺紋潛在供強需弱的壓力并未得到有效化解。市場普遍認為2季度鋼廠可能二度虧損減產，成本端負反饋風險或再次發酵。不過隨著價格連續下跌，主力合約價格接近去年低位，國內經濟較2022年有所回暖，未來宏觀政策繼續加碼鞏固經濟復蘇動能的可能性也依然存在，暫不宜高估未來螺紋續跌空間。策略上：單邊，新單暫觀望。風險：下游補庫需求釋放，鋼材減產超預期。

2、熱卷：本輪熱卷價格下跌有兩大核心驅動為：（1）板材供給增長的壓力顯性化；（2）焦煤等核心的原料價格大幅下跌，熱卷成本坍塌風險持續發酵。今年大概率還會執行粗鋼產量平控政策，但目前正式文件尚未下達，且政策實際執行一般在3、4季度，2季度粗鋼產量調控依然需要依靠鋼廠自主減/限產。得益于原料繼續向鋼廠讓利，目前熱卷廠即期利潤超過100元/噸，高爐短暫減產后又快速復產，本周熱卷周產量環比增2.06%至315.31萬噸，增幅居五大品種鋼材之首。而國內經濟復蘇動能轉弱，淡季也逐步臨近，歐美經濟增速放緩趨勢未變，熱卷去庫并不理想，本周熱卷總庫存小幅下降，但仍高于去年同期5.43%，市場普遍認為淡季熱卷廠可能再次虧損減產，成本端負反饋風險也有二次發酵的可能。不過隨著期現價格連續下跌，國內經濟復蘇的方向較為明確，且宏觀政策不排除繼續加碼以鞏固經濟復蘇基礎的可能，因此在當前價格不宜高估熱卷價格的續跌空間。策略上，單邊：新單暫觀望。關注：下游補庫需求釋放，鋼廠減產超預期。

3、鐵礦石：在原料持續向鋼廠讓利的情況下，長流程鋼廠即期利潤在100上下，高爐短暫減產后又快速復產，鐵水產量連續第2周回升，在缺乏行政性限產約束的情況下，2季度生鐵產量較難實質性下降。截至5月25日收盤，鐵礦期貨09合約貼水最便宜交割品100（前值102）。但是今年繼續執行粗鋼產量平控政策或為大概率事件，下半年國內粗鋼產量同比/環比下行的大方向較明確，疊加廢鋼替代性，屆時鐵礦需求也將同比/環比下降。下半年外礦發運重心往往逐步抬升，屆時鐵礦供需過剩壓力將逐步顯性化。同時，鋼廠快速復產，淡季鋼材供強需弱的風險仍未化解，市場普遍認為淡季鋼廠需要再次虧損減產，以降低淡季鋼材累庫的風險。綜上所述，考慮到淡季鋼廠主動減產必要性，以及下半年度粗鋼產量平控政策實際執行，鐵礦價格下行壓力依然存在。策略上：單邊：維持空頭思路，空單關注650附近的支撐力度。關注：終端補庫需求的釋放，鋼廠減產超預期。

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煤炭產業鏈

焦炭第九輪提降來襲，原料降價緩解上游庫存壓力

焦炭：供應方面，焦化利潤不佳持續制約焦企生產意愿，華東地區焦爐開工率繼續下挫，主動減產意圖顯現，整體開工維持弱勢。需求方面，鐵水日產有所企穩，但成材消費表現不佳，需求淡季預期增強，焦炭需求未見增量?，F貨方面，唐山鋼廠下調焦炭采購價50元/噸，第九輪提降來襲，但價格下行緩和上游庫存壓力，且港口貿易環節入市心態稍加積極，現貨市場逐步尋底。綜合來看，產地焦炭開啟第九輪提降，焦化廠出貨意愿相對積極，庫存壓力稍有緩解，但終端需求預期羸弱，下游補庫持續性有待考驗，焦炭弱現實基本面未有實質性改善，期價走勢或延續弱勢格局，關注原料煤成本支撐及終端需求增量預期。

焦煤：產地煤方面，產地安監及隱患排查或不時擾動礦山生產節奏，帶動洗煤廠開工率同步下滑，政策引導趨于常態化；進口煤方面，中蒙口岸貿易有所回暖，但海運澳煤仍無價格優勢，進口利潤窗口尚未開啟，整體外煤供應暫無放量趨勢。需求方面，焦煤入爐剛需繼續走弱，但坑口競拍環節表現止跌，下游壓價情緒回落，拉運及采購需求或有小幅恢復。綜合來看，坑口市場交易回暖帶動部分超跌煤種價格反彈，上游庫存壓力逐步緩和，現貨市場底部顯現，但當前階段終端需求預期依然不佳，期價走勢受此拖累表現偏弱并缺乏上行驅動，近期可關注大礦長協價格。

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純堿/玻璃

利空因素反映較充分，純堿空單止盈離場

現貨：5月25日，華北重堿2300元/噸（0），華東重堿2300元/噸（0），華中重堿2050元/噸（0），本周全國7大區域純堿現貨價格均大幅下調；5月25日，浮法玻璃全國均價2154元/噸（-0.09%）。

上游：5月25日，純堿周度開工率89.22%（+1.89%），周產量59.99萬噸（+2.16%），個別企業檢修近期結束，新檢修計劃少，預計下周純堿開工變化不大。

下游：（1）浮法玻璃：5月25日，運行產能163760t/d（+700），開工率79.93%（0），產能利用率80.43%（0），本周三條產線改產，1條冷修產線點火，1條前期點火產線出玻璃，昨日玻璃主產地產銷率延續弱勢，華東63%，西南79%，西北68%。（2）光伏玻璃：5月25日，運行產能87260t/d（0），開工率80.82%（0），產能利用率93.64%（0），隆眾消息，下周光伏計劃點火2條，產能共計2050t/d。

庫存：純堿，（1）生產企業庫存54.44萬噸（+0.04%），（2）社會庫存穩中有降。玻璃生產企業庫存5217.1萬重箱（+8.4%）。

點評：（1）純堿：新增產能投產+成本曲線右移+進口壓力增加+重堿需求增量低于預期，是3約以來純堿下跌的核心驅動。本輪下跌過程中，09合約一度觸及1550的低點?？紤]到氨堿法成本1600左右，聯堿法成本1300左右，盤面下跌幅度對投產及成本曲線右移的預期反映得較為充分，謹慎者SA309空單可逢低止盈，激進者則繼續觀察主力空頭席位上持倉動向，再擇機止盈。（2）浮法玻璃：目前浮法玻璃全行業盈利，年內浮法玻璃產線復產/點火預期增強。從同比角度看，隨著浮法玻璃產能陸續復產，運行產能基數下降，以及地產竣工基數的變化， 2024年1季度浮法玻璃面臨需求同比減，供給同比增的局面，對應玻璃2401合約為確定性空配合約。目前盤面價格已再度跌至成本線以下，可關注成本支撐力度，即燃料與純堿是否已到達合理估值水平。

策略建議：單邊，純堿09合約空單止盈；玻璃01合約新單暫時觀望。組合，09合約上，買玻璃空純堿的套利策略也可以止盈離場。

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原油

原油市場各影響因素復雜且不確定性較高

宏觀方面，據CME數據，美聯儲6月維持利率不變的概率為50.6%，加息25個基點至5.00%-5.25%區間的概率為49.4%。目前美聯儲是否繼續加息尚存分歧，后續政策走向或更依賴經濟數據。此外美債務上限磋商取得進展等宏觀因素也繼續影響市場。

供應方面，俄羅斯副總理表示預計OPEC+在6月4日的會議上不會采取新的措施。但同時也認為到年底前布倫特原油價格將高于每桶80美元。此次俄羅斯言論使投資者更傾向于回避不確定性。

庫存方面，EIA數據顯示，至5月19日當周，美國原油庫存-1245.6萬桶，預期+77.5萬桶，前值+504萬桶。精煉油庫存-56.2萬桶，汽油庫存-205.3萬桶。EIA公布了超級降庫數據，不但原油庫存大幅下降超千萬桶，成品油庫存也同步回落，該庫存降幅遠超市場預期。

總體而言，目前原油市場各影響因素復雜且不確定性較高，行情持續性較差，原油宜暫觀望。

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聚酯

供需格局寬松，PTA延續低位震蕩

供應方面，恒力惠州250萬噸，嘉通能源一期250萬噸，二期250萬噸均已正常運行。雖然部分裝置出現降負檢修，但當前TA供應總體仍處于偏高位置。今年PTA新增產能增速已經達到10.8%，而四季度仍有高達700萬噸的新增產能，包括儀征化纖、逸盛海南、寧波臺化等裝置，長期而言預計PTA總體供應寬松。

需求方面，需求的負反饋已經傳導到聚酯端。進入傳統服裝消費淡季，下游聚酯開工在訂單偏弱背景下逐步降負。聚酯端剛需補貨偏少，產銷處于低位，滌綸長絲產銷下降6.1%至37.8%，滌綸短纖產銷上漲5.74%至53.08%，聚酯切片產銷上漲0.88%至66.32%。

終端織造方面，五六月處于紡織淡季，以及市場對于后續紡服市場的謹慎預期，織造行業開機率將逐步下滑?？傮w需求端對原料支撐不佳。

成本方面，宏觀不確定性仍存，原油在前期區間下沿震蕩。PX方面已經度過供應最緊張的檢修開工低點期，產能逐步恢復；北美汽油庫存持穩，汽油裂解價差走弱，辛烷值逆季節性回落，預計未來PX價格重心將繼續下移。

總體而言，PTA開工高位供應趨于寬松、下游需求端聚酯企業減產降負，PTA延續低位震蕩。

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甲醇

產量開始回升，短期跌勢難止

周四新增蒲城清潔和江蘇索普兩套裝置檢修，檢修總產能重回1000萬噸以上。由于西北檢修裝置恢復，周度產量為153（+4.6）萬噸，開工率為73.87%（+3.1%），如無意外未來產量呈增長趨勢。下游醋酸和MTBE開工率小幅下降，烯烴和甲醛開工率增加2%，不過烯烴企業甲醇采購量達到年內最低，甚至較去年同期少36%。由于煤炭與甲醇價格同步下跌，煤制甲醇虧損并未擴大，當前虧損程度低于去年同期，預計不會引發大規模減產行為。周四甲醇期貨多頭集中減倉，價格再創年內新低，09合約跌破關鍵支撐2000元/噸。雖然目前RSI、MACD和KDJ等技術指標已經顯示嚴重超跌，不過歷史波動率和隱含波動率僅達到中等偏高水平，行情極端程度遠不及2021年，本輪定義為基本面惡化后的趨勢性下跌，短期止跌無望，空單可繼續持有。

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聚烯烴

警惕原油下跌，PP2309最低可至6400

本周不乏新增檢修裝置，導致產量并未如預期大幅增加，PE產量減少1萬噸，PP產量增加1萬噸。下周多套檢修裝置計劃重啟，產量預計增加3%，不過因為虧損擴大，部分裝置可能存在推遲重啟的可能。受BOPP開工率提升影響，本周PP下游開工率繼續小幅回升，不過仍低于去年同期6%，當前為傳統淡季，需求改善最快也要等到7月才會出現。隨著煤炭價格持續下跌，煤化工相關產品價格也不斷創新低，直接導致PP-3MA價差由上周最低300擴大至本周最高900，幅度遠遠超過單邊，成為近期表現最好的策略。目前除了油制PP成本還在8000元/噸以上，其他工藝成本都降低至7500元/噸以下，PDH更是接近7000元/噸，因此聚烯烴價格不存在較強成本支撐的說法，一旦原油開始回落，聚烯烴將開啟新一輪的下跌，PP2309最低可至6400元/噸。

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橡膠

汽車產銷逐步回暖，供應釋放尚需時日

供給方面：云南雨季緩解干旱狀況，割膠作業陸續展開，但NOAA氣象展望及國家氣候中心預測數據紛紛指出新一輪厄爾尼諾事件已然發生，氣候因素對天膠生產加工環節的影響仍不容小覷，關注國內產區全面開割進展及極端天氣擾動頻率。

需求方面：輪企開工小幅回落，但半鋼胎產線開工率仍處近年均值區間上沿，需求傳導并未受阻；而5月上中旬乘用車零售數據表現良好，全月預估銷量延續同環比雙增之勢，刺激措施及國標升級推升市場消費熱情，關注后續政策持續性及加碼可能。

庫存方面：滬膠倉單不斷走低，但港口庫存延續累庫態勢，季節性降庫拐點仍未來臨，結構性庫存壓力依舊。

核心觀點：市場交易情緒偏弱壓制商品價格，加之橡膠港口庫存降庫拐點未止，滬膠走勢表現不佳，但車市零售邊際回暖，需求傳導亦較通暢，而國內產區原料放量仍不時受到氣候擾動，供減需增預期支撐橡膠下方價格；另外，考慮當前滬膠指數價格分位，多頭策略賠率明顯占優，上行驅動等待終端需求增量兌現。

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棕櫚油

天氣擾動預期增強，棕櫚油下行速度放緩

昨日棕櫚油價格小幅反彈，夜盤走勢偏強。海外衰退預期持續，但原油價格近期下行趨勢放緩，對棕油拖累減弱。供給方面，USDA預計23/24年棕櫚油產量抬升。市場對主產國增產預期不斷增強。且受到季節性因素的影響，預計產量環比向上趨勢確定性更高。馬棕5月高頻數據顯示，產量仍保持增長。但市場對于天氣擾動的擔憂正在逐步抬升。政策方面，印尼DMO政策放松調整對供給端存在邊際利空。消費方面，歐洲地區對棕櫚油生柴限制持續，進口量同比減少，印度進口量顯著回落，而國內在高庫存下進口增量受限。生柴方面，政策端暫無明顯利多。綜合來看，棕櫚油在前期連續下跌后，供增需弱的預期已經有了較充分體系，目前天氣擾動擔憂有所增加，對棕櫚油價格形成一定支撐。

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張舒綺

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