股指

續跌空間有限，等待企穩信號

周三（5月24日），A股整體延續跌勢。截至收盤，上證指數跌1.28%報3204.75點，深證成指跌0.84%報10920.33點，創業板指跌0.36%報2245.26點，中小綜指跌0.44%報11626.78點，科創50指跌0.43%報1011.77點。當日兩市成交總額為0.8萬億、較前日小幅增加；當日北向資金凈流出為44.8億。

盤面上，房地產、家電、金融、交通運輸和消費者服務等板塊跌幅較大，而電力設備及新能源、TMT和機械等板塊表現則較為堅挺。

當日滬深300、上證50、中證500、中證1000期指主力合約基差均有走闊，但整體仍維持偏正向結構；另滬深300、中證1000指數主要看漲期權合約隱含波動率則繼續回落，但絕對值已處低位，預計續跌空間有限?？傮w看，市場短期情緒弱化，但一致性預期整體并無轉空趨勢。

當日主要消息如下：1.據美國眾議院議長麥卡錫，債務上限問題談判已取得部分進展，本周末或達成原則性協議；2.廣東出臺能源高質量發展實施方案，至2025年非化石能源發電裝機占比達44%、并打造萬億新能源產業集群。

隨近期負面指引增多致A股持續下挫，但其關鍵低位應有強支撐、部分板塊仍有亮點，且微觀價格結構亦未整體轉空。而在持續下挫后、其續跌動能已有顯著釋放，預計A股新空入場的盈虧比不佳。再從宏觀政策面預期、估值水平看，二者均屬積極因素，亦對A股形成支撐和潛在提振。綜合看，A股前多暫宜止損離場，新單則宜觀望。

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有色

金屬（銅）

實質性利空暫無，銅價續跌動能有限

上一交易日SMM銅現貨價報64225元/噸，相較前值下跌1070元/噸。期貨方面，昨日銅價早盤震蕩運行，夜盤走勢偏弱。海外宏觀方面，美聯儲會議紀要顯示對暫停加息仍存在分歧，且對債務上限問題存在擔憂。但目前美元仍處100上方的偏高為主，進一步上行動能有限。國內方面，最新經濟數據表現一般，經濟復蘇節奏偏緩，但并未有轉衰退跡象，關注后續政策刺激力度。供給方面，從近期公布的海內外銅礦企業產量來看，頭部礦企向下，但整體礦產仍保持增長，預計年內供給預期較充裕。從長期來看，受到礦山老化、環保要求抬升等因素的影響，供給緊張壓力將不斷增強。冶煉企業存在階段性檢修，但并未超出季節性檢修規模范圍，影響程度較為有限，國內4月精銅產量同比增長14.1%。ICSG數據顯示3月精銅市場過剩2000噸。下游需求方面，加工企業開工率部分修復，但目前宏觀修復節奏偏緩，需求預期較為謹慎。庫存方面，海外庫存略有抬升，國內庫存仍趨勢向下，關注下行趨勢能否延續。綜合而言，美元指數向下趨勢仍未發生改善，基本面雖無實質性利多，但向下驅動同樣缺失。銅價受情緒面拖累走勢偏弱，但持續下跌動能有限。

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金屬（鋁）

低庫存結構延續，鋁價震蕩運行

上一個交易日SMM鋁現貨價報18090元/噸，相較前值下跌270元/噸。期貨方面，昨日鋁價早盤震蕩走低，夜盤小幅高開但隨后再度走弱。海外宏觀方面，美聯儲會議紀要顯示對暫停加息仍存在分歧，且對債務上限問題存在擔憂。但目前美元仍處100上方的偏高為主，進一步上行動能有限。國內方面，最新經濟數據表現一般，經濟復蘇節奏偏緩，但并未有轉衰退跡象，關注后續政策刺激力度。供給方面，國內水電產能仍受到較大的制約，統計局數據顯示4月鋁產量環比減少。云南目前仍無復產計劃，四川、貴州等地復產節奏偏緩。且電解鋁企業復產流程較長，預計5月復產節奏仍將較為緩慢。此外今年極端天氣的概率增加，預計水電短缺對電解鋁生產的拖累將貫穿全年。海外方面，在目前經濟表現較弱的情況下，仍有鋁廠逐步關停，涉及規模相對有限。需求方面，地產竣工端仍表現樂觀，光伏需求持續向上，關注汽車相關政策的加碼，鋁下游仍存潛在利多，但兌現節奏偏緩。庫存方面，LME韓國倉庫鋁庫存大幅增長，但國內庫存仍處于低位。成本方面，由于電力價格的下跌帶動電解鋁成本向下，支撐有所減弱，但高利潤對產量的釋放作用有限。綜合來看，目前雖然需求端利好兌現偏慢，但鋁供給端制約仍較為明確，疊加國內庫存偏低，鋁價下方存支撐。

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鋼礦

基本面矛盾尚未解決，黑色金屬承壓運行

1、螺紋：本輪螺紋價格下跌有兩大核心驅動：（1）供應增長壓力顯性化，（2）煤焦等主要原料價格大幅下跌，導致螺紋鋼成本坍塌風險持續發酵。粗鋼產量平控政策尚無正式文件，即使政策明確，其實際執行時間大概率在3、4季度，2季度粗鋼產量調節仍需依靠鋼廠盈利引導。受益于原料持續讓利，長流程鋼廠螺紋即期利潤50-100之間，高爐階段性復產。而資金約束下基建動量減弱，地產前端投資修復緩慢，且淡季臨近，2季度螺紋潛在供強需弱的壓力并未得到有效化解。我們認為淡季鋼廠可能再次因盈利壓力而主動減產，成本端第二輪負反饋風險也可能隨之二度發酵。國內經濟復蘇動能放緩，但宏觀政策依然保持克制，市場預期也缺乏改善的動力。綜合以上分析，螺紋價格或繼續震蕩向下尋底，破位后關注2022年10月的低點。策略上：單邊，新單暫觀望。風險：下游補庫需求釋放，鋼材減產超預期。

2、熱卷：本輪熱卷價格下跌有兩大核心驅動為：（1）板材供給增長的壓力顯性化；（2）焦煤等核心的原料價格大幅下跌，熱卷成本坍塌風險持續發酵。今年大概率還會執行粗鋼產量平控政策，但目前政策尚無正式文件，且政策實際執行一般也在3、4季度，2季度粗鋼產量調控依然需要依靠鋼廠自主減/限產。得益于原料繼續向鋼廠讓利，目前熱卷廠即期利潤超過100元/噸，高爐短暫減產后又快速復產，鐵水產量依然保持同期高位。而國內經濟復蘇動能轉弱，淡季也逐步臨近，歐美經濟增速放緩趨勢未變，淡季熱卷供強需弱的風險仍未化解，我們認為淡季熱卷廠將再次面臨虧損減產的困境，屆時成本端負反饋風險或將二次發酵。國內經濟復蘇動能減弱，但宏觀逆周期調節政策依然保持克制，市場信心缺乏支撐。綜上所述，熱卷價格或繼續震蕩向下尋底，破位后或繼續下探2022年低點。策略上，單邊：新單暫觀望。關注：下游補庫需求釋放，鋼廠減產超預期。

3、鐵礦石：在原料持續向鋼廠讓利的情況下，長流程鋼廠即期利潤在100上下，高爐短暫減產后又快速復產，鐵水產量依然同比偏高，在缺乏行政性限產約束的情況下，生鐵產量較難實質性下降。短期鐵礦基本面存在一定支撐。截至5月24日收盤，鐵礦期貨09合約貼水最便宜交割品102（前值97）。但是長期看，今年繼續執行粗鋼產量平控政策或為大概率事件，下半年國內粗鋼產量同比/環比下行的大方向較明確，疊加廢鋼替代性，屆時鐵礦需求也將同比/環比逐步下降。隨著外礦發運季節性回升，下半年鐵礦供需過剩壓力將逐步顯性化。同時，缺乏外生行政性限產約束，疊加原料持續讓利，2季度鋼廠自主減產動力不足，淡季鋼材供強需弱的風險尚未化解，預計淡季鋼廠大概率會再度因盈利壓力而主動減產。綜上所述，考慮到淡季鋼廠主動減產必要性，以及下半年度粗鋼產量平控政策實際執行，鐵礦價格中期下行壓力依然存在。策略上：單邊：維持空頭思路，空單關注650附近的支撐力度。關注：終端補庫需求的釋放，鋼廠減產超預期。

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煤炭產業鏈

原煤存階段性成本支撐，雙焦現實需求依然偏弱

焦炭：供應方面，焦企生產經營利潤收窄，主產區焦爐開工率繼續下降，主動減產意圖顯現，整體開工維持弱勢。需求方面，鐵水日產有所企穩，但成材消費表現不佳，需求淡季預期增強，焦炭需求未見增量?，F貨方面，焦炭累計八輪降價悉數落地，鋼廠壓價情緒弱化，現貨市場階段性底部出現，而港口貿易環節入市積極性存在提升空間，成交及價格走勢同步企穩。綜合來看，煉焦成本暫穩、焦炭提降緩和，現貨市場底部特征顯現，但終端需求預期仍較羸弱，下游補庫意愿尚且不強，焦炭弱現實基本面未實質性改變，期價走勢或隨之陷入弱勢震蕩格局，關注原料煤成本支撐及需求預期能否改善。

焦煤：產地煤方面，山西落實部署煤礦重大事故隱患專項排查，礦山生產節奏或存擾動，后續政策影響或將常態化持續；進口煤方面，中蒙口岸貿易回暖，甘其毛都日均通關車數升至600車上方，但海運澳煤仍無價格優勢，進口利潤窗口尚未開啟，整體外煤供應暫無放量。需求方面，焦煤入爐剛需逐步回落，庫存壓力集中于礦端，但焦炭現貨市場暫穩緩和下游壓價情緒，坑口競拍環節止跌回升，拉運及采購需求或有恢復。綜合來看，超跌煤種價格反彈帶動焦煤競拍市場回暖，上游庫存壓力存在緩和可能，而安監局勢不時擾動原煤生產預期，現貨市場底部顯現，但當前階段終端需求不佳依然拖累市場走勢，期價表現偏弱并缺乏上行驅動，近期可關注大礦長協價格。

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純堿/玻璃

供給增長成本下移，純堿空單耐心持有

現貨：5月24日，華北重堿2300元/噸（0），華東重堿2300元/噸（0），華中重堿2050元/噸（0），華東、華中輕堿現貨報價分別跌100和50；5月24日，浮法玻璃全國均價2156元/噸（-0.28 %）。

上游：5月23日，純堿日度開工率89.90%（0），開工環比穩定。

下游：（1）浮法玻璃：5月24日，運行產能163060t/d（+880），開工率79.93%（0），產能利用率80.43%（+0.43%），昨日玻璃主產地產銷率偏弱運行，沙河86%，湖北44%，華東77%，西南80%，西北68%。（2）光伏玻璃：5月24日，運行產能87260t/d（0），開工率80.82%（+0.47%），產能利用率93.64%（0）。（3）輕堿：華東、華中地區輕堿價格繼續下調。

點評：（1）純堿：遠興能源新產能投產順利推進，今年下半年純堿供給增長以及成本曲線右移的趨勢較明確。同時，國內純堿進口壓力逐漸增加；輕堿消費偏弱；光伏玻璃點火緩慢，重堿需求增量低于預期。在此情況下，純堿生產企業傾向于在遠興正式投產前盡量保持高開工，兌現生產盈利，中下游企業則有意壓低原料庫存來降低風險。純堿庫存壓力逐步在上、中游環節積累。目前09合約下跌過程中，持倉量仍處在歷史高位，多空資金雙方并未鳴金收賓，從資金層面看，跌勢尚未出現結束信號。建議純堿09合約維持空頭思路，向下關注純堿成本支撐，即氨堿法成本約1600，聯堿法成本約1300，若盤面出現較大規模減倉離場信號，則空單及時止盈。（2）浮法玻璃：隨著純堿價格跌幅擴大，煤炭價格重心大幅下移，以及浮法玻璃價格一度回升至2200以上，浮法玻璃已實現全行業盈利，年內浮法玻璃產線復產/點火預期增強。從同比角度看，浮法玻璃需求-供給的增速差已于今年1季度觸頂，隨后，隨著浮法玻璃產能陸續復產，運行產能基數下降，以及地產竣工基數的變化，直至2024年1季度轉為需求同比減，供給同比增，對應玻璃2401合約為確定性空配合約。目前盤面價格已再度跌至成本線以下，成本支撐力度需關注燃料價格與純堿價格能否企穩。

策略建議：單邊，純堿09合約空單持有；玻璃01合約新單暫時觀望。組合，09合約上，買玻璃空純堿的套利策略繼續耐心持有。

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原油

宏觀層面不確定性仍然存在，原油宜暫觀望

宏觀方面，提高美國債務上限的談判缺乏進展，美國財政部長耶倫周三堅持認為6月初是債務上限違約的最后期限，美國眾議院議長麥卡錫表示在許多問題上仍存在很大分歧，市場聚焦美聯儲政策和債務上限談判。今日美聯儲將發布會議紀要，重點關注有關通脹情況的表述。

供應方面，原油市場重新關注即將到來的6月份OPEC部長級會議，沙特官員表示OPEC+將繼續積極主動。

庫存方面，EIA數據顯示，至5月19日當周，美國原油庫存-1245.6萬桶，預期+77.5萬桶，前值+504萬桶。精煉油庫存-56.2萬桶，汽油庫存-205.3萬桶。EIA公布了超級降庫數據，不但原油庫存大幅下降超千萬桶，成品油庫存也同步回落，該庫存降幅遠超市場預期，顯示隨著旺季到來需求增長明顯。

總體而言，基本面因素帶來油價反彈驅動，但宏觀層面不確定性較高將限制油價表現，原油宜暫觀望。

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聚酯

供需格局寬松，PTA延續低位震蕩

供應方面，恒力惠州250萬噸，嘉通能源一期250萬噸，二期250萬噸均已正常運行。雖然部分裝置出現降負檢修，但當前TA供應總體仍處于偏高位置。預計5月PTA產量小幅增加，PTA前期流通貨源緊張的局面將逐漸緩解，或進入累庫周期。

需求方面，需求的負反饋已經傳導到聚酯端。進入傳統服裝消費淡季，下游聚酯開工在訂單偏弱背景下逐步降負。聚酯端剛需補貨偏少，產銷處于低位，滌綸長絲產銷下降6.1%至37.8%，滌綸短纖產銷上漲5.74%至53.08%，聚酯切片產銷上漲0.88%至66.32%。

終端織造方面，五六月處于紡織淡季，以及市場對于后續紡服市場的謹慎預期，織造行業開機率將逐步下滑?？傮w需求端對原料支撐不佳。

成本方面，宏觀不確定性仍存，原油在前期區間下沿震蕩。PX方面已經度過供應最緊張的檢修開工低點期，產能逐步恢復；北美汽油庫存持穩，汽油裂解價差走弱，辛烷值逆季節性回落，預計未來PX價格重心將繼續下移。

總體而言，PTA開工高位供應趨于寬松、下游需求端聚酯企業減產降負，PTA延續低位震蕩。

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甲醇

庫存延續增長，5月進口量或創新高

周二山東明水和咸陽石油復產，新增西北能源和新疆新業停車兩周，周六新疆兗礦也將開始檢修，本周檢修涉及總產能預計減少到900萬噸。4月甲醇進口量為90.6萬噸，較3月減少22.7萬噸，5月前三周到港量已經達到106萬噸，進口量預計至少在130萬噸以上，達到歷史最高。由于海外價格下跌以及需求下滑，6月到港量仍將維持極高水平。本周港口庫存為78.44（+1.11）萬噸，與上周類似華東提貨情況良好庫存下降，華南到港增多庫存增加。樣本生產企業庫存為37.65（+1.39）萬噸，增長主要來自西北地區，訂單待發量為20（-5）萬噸，所有地區訂單待發量減少。周三甲醇期貨跌幅收窄，內地現貨價格加速下跌，區域極端價差略有修復，然而仍位于極低水平。目前缺乏任何利好因素，09合約大概率跌破2000元/噸。

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聚烯烴

檢修繼續增多，庫存小幅下降

本周PE生產企業庫存增加2%，增長主要來自煤化工企業的低壓和線性。PP生產企業庫存減少7%，達到4月以來最低，減少同樣主要來自煤化工企業，PDH企業庫存反而增長。由于價格持續下跌，現貨市場成交冷清，聚烯烴社會庫存較上周無明顯變化。周三新增蒲城清潔全密度，延安煉廠和浙石化PP裝置檢修，開工率進一步下降，據市場傳言，更多裝置將在6月開始檢修，如果供應收緊仍然無法令聚烯烴價格企穩反彈，那么新一輪下跌必然會發生。海外多空因素并存，美國債務談判遲遲未取得進展令美股下跌，6月4日即將召開的減產會議令原油上漲。6月除了檢修力度存在變數外，宏觀也存在不確定性，聚烯烴價格波動將加劇。

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橡膠

終端消費稍有起色，市場預期偏弱施壓滬膠價格

供給方面：云南雨季緩解干旱狀況，割膠作業陸續展開，但NOAA氣象展望及國家氣候中心預測數據紛紛指出新一輪厄爾尼諾事件已然發生，氣候因素對天膠生產加工環節的影響仍不容小覷，關注國內產區全面開割進展及極端天氣擾動頻率。

需求方面：5月上中旬乘用車零售數據表現優良，環比增幅擴大至10%，刺激措施及國標升級推升市場消費熱情，關注后續政策持續性及加碼可能，天膠終端需求維持樂觀；而輪企開工繼續上行，半鋼胎開工率升至近年均值區間上沿，開工意愿亦相對積極，需求傳導尚未受阻。

庫存方面：滬膠倉單續創新低，但港口庫存延續累庫態勢，季節性降庫拐點仍未來臨，結構性庫存壓力依舊。

核心觀點：經濟預期低迷壓制商品市場，加之橡膠港口庫存季節性降庫拐點未止，滬膠走勢表現不佳，但乘用車零售邊際回暖，政策施力有望提效，而氣候擾動持續存在，原料釋放或不時受制，供減需增預期支撐下方價格；另外，考慮當前滬膠指數價格分位，多頭策略賠率明顯占優，上行驅動等待終端需求增量兌現。

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棕櫚油

需求預期不佳，棕油走勢偏弱

昨日棕櫚油價格早盤震蕩走弱，夜盤維持在低位震蕩。海外衰退預期持續，對棕櫚油生柴需求拖累較為顯著。供給方面，USDA預計23/24年棕櫚油產量抬升。市場對主產國增產預期不斷增強。雖然市場對于天氣擾動仍存在一定擔憂，但目前并未有體現。且受到季節性因素的影響，預計產量環比向上趨勢確定性更高。馬棕5月高頻數據顯示，產量仍保持增長。政策方面，印尼DMO政策放松調整對供給端存在邊際利空。消費方面，歐洲地區對棕櫚油生柴限制持續，進口量同比減少，印度進口量顯著回落，而國內在高庫存下進口增量受限。生柴方面，政策端暫無明顯利多。綜合來看，雖然產量存在天氣擔憂，但目前尚未體現，且棕櫚油產量季節性向上趨勢暫難證偽，而需求端整體無明顯利多，棕櫚油上方壓力仍存。

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張舒綺

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