股指

多頭策略盈虧比整體占優，耐心持有滬深300期指

上周五（5月12日），A股整體延續跌勢。截至收盤，上證指數跌1.12%報3272.36點，深證成指跌1.23%報11005.64點，創業板指跌1.06%報2252.38點，中小綜指跌1.24%報11610.24點，科創50指跌1.16%報1014.11點。當日兩市成交總額為0.85萬億、較前日繼續縮減，但整體仍處相對高位區間；當日北向資金凈流入為13.3億，當周累計凈流入為99.6億。當周上證指數累計跌1.86%，深證成指累計跌1.57%，創業板指累計跌0.67%，中小綜指累計跌1.82%，科創50指累計跌3.33%。

盤面上，傳媒、有色金屬、建筑、消費者服務、電力設備及新能源、建材等板塊領跌，而電力及公用事業、紡織服裝、家電等板塊走勢則較相對堅挺。

當日滬深300、上證50、中證500、中證1000期指主力合約基差總體持穩，且整體維持正向結構；另滬深300、中證1000指數主要看漲期權合約隱含波動率則漲跌互現?？傮w看，市場情緒受挫、但一致性預期仍無轉勢信號。

當日主要消息如下：1.美國5月密歇根大學消費者信心指數初值為57.7，預期為63，前值為63.5；2.國家領導人在相關座談會強調，要把集成電路等戰略性新興產業發展作為重中之重。

近期A股持續走低、前期積極交投氛圍亦有弱化，但其關鍵低位應有強支撐、且市場整體預期并未轉向，在空頭動能顯著釋放后，其續跌空間有限。而國內最新宏觀面指標仍有結構性亮點、且產業政策面則持續有增量刺激措施，利于盈利端驅漲動能的維持和強化?？傮w看，從基本面和估值看，A股多頭策略的性價比依舊占優。再考慮具體分類指數，從相關利多映射影響看、價值和成長兩大風格均有機會，但短期波動或加大，故均衡策略盈虧比依舊最佳，對應滬深300指數多單宜耐心持有。

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有色

金屬（銅）

需求擔憂加劇，銅價承壓回落

上一交易日SMM銅現貨價報64610元/噸，相較前值下跌1990元/噸。期貨方面，上周銅價全周震蕩走低，表現偏弱，周五出現止跌跡象。海外宏觀方面，市場對加息暫停預期不斷強化，但同時衰退預期下避險情緒有所抬升，美元短期出現反彈，但向下趨勢不變。國內方面，最新經濟數據表現一般，經濟復蘇節奏偏緩，但并未有轉衰退跡象。供給方面，從近期公布的海內外銅礦企業產量來看，頭部礦企整體向下，但整體仍保持增長，預計年內供給預期較充裕。從長期來看，受到礦山老化、環保要求抬升等因素的影響，供給緊張壓力將不斷增強。冶煉企業存在階段性檢修，但并未超出季節性檢修規模范圍，影響程度較為有限。下游需求方面，加工企業開工率部分修復，但目前宏觀修復節奏偏緩，需求預期較為謹慎。庫存方面，海外庫存略有抬升，國內庫存仍趨勢向下，關注下行趨勢能否延續。綜合而言，雖然美元指數向下趨勢暫未打破，但短期反彈以及海內外宏觀預期均對銅價形成一定拖累，上周下跌已經對利空有了較充分的反彈，進一步向下空間有限。后續仍需關注國內宏觀面對需求端的影響。

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有色

金屬（鋁）

供給約束提供支撐，鋁價下方空間有限

上一個交易日SMM鋁現貨價報17890元/噸，相較前值下跌40元/噸。期貨方面，上周鋁價前半周震蕩下行，周五見底反彈。海外宏觀方面，市場對加息暫停預期不斷強化，但同時衰退預期下避險情緒有所抬升，美元短期出現反彈，但向下趨勢不變。國內方面，最新經濟數據表現一般，經濟復蘇節奏偏緩，但并未有轉衰退跡象。供給方面，國內水電產能仍受到較大的制約，目前多數水庫水位大幅低于歷史同期水平，云南等地天氣干旱問題仍未完全緩解。且今年極端天氣的概率增加，預計水電短缺對電解鋁生產的拖累將貫穿全年。而復產節奏方面，部分企業出現暫停復產轉為停產的情況。此外電解鋁企業復產流程較長，產能恢復仍需等待較長時間，預計5月復產節奏仍將較為緩慢。海外方面，在目前經濟表現較弱的情況下，仍有鋁廠逐步關停，但涉及規模相對有限。需求方面，消費刺激政策仍有望加碼，地產竣工端修復確定性較高，鋁下游仍存潛在利多，但兌現節奏偏緩。庫存方面，近期庫存仍在持續向下，且整體處于歷史低位。成本方面，由于電力價格的下跌帶動電解鋁成本向下，支撐有所減弱。綜合來看，目前鋁整體呈現供需雙弱的格局，低庫存仍對價格存在一定支撐，預計下方空間有限。

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鋼礦

主動減產驅動減弱，但宏觀政策預期增強，黑色金屬震蕩筑底

1、螺紋：本輪螺紋價格下跌的兩大核心驅動：（1）供應增長壓力顯性化，（2）鋼廠減產預期增強激化原料過剩矛盾，以焦煤為核心的原料價格大幅下跌，螺紋鋼成本坍塌風險持續發酵。近期上述兩大驅動出現減弱的預期。對于前者，粗鋼產量平控政策基本確定，但實際執行大概率需要到三四季度，二季度鋼材供應壓力的化解大概率依舊只能依靠鋼廠主動減產，鋼廠減產逐步兌現，上周螺紋周產量已降至268萬噸，同比下降13.58%，創下2016年以來同期新低，但原料持續向鋼廠讓利削弱鋼廠減產動力，近期鋼廠出現復產跡象。國內經濟復蘇內生動能轉弱，疊加淡季臨近，未來建筑鋼材消費釋放強度有限，二季度螺紋供應壓力可能較難完全化解。對于原料端，焦煤供給收縮相關消息仍待驗證，在高爐鐵水產量環比下行階段，焦煤供應過剩的風險能否實質性化解，尚未可知。因此建議仍以行情震蕩筑底的思路對待，繼續關注宏觀政策、二季度鋼廠主動減產的情況，以及焦煤供給端消息。策略上：單邊，新單暫觀望，關注此前反復提到的高爐煉鋼成本底3500附近的支撐，激進者可依托該位置逢低輕倉試多。風險：下游補庫需求釋放，鋼材減產超預期。

2、熱卷：本輪熱卷價格下跌有兩大核心驅動為：（1）板材供給增長的壓力逐步顯性化；（2）長流程企業減產激化原料過剩矛盾，以焦煤為核心的原料價格大幅下跌，熱卷成本坍塌風險持續發酵。近期上述兩大驅動出現減弱的預期。對于前者，今年粗鋼產量平控政策基本確定，但實際執行大概率需要等到三四季度，二季度板材供給過剩壓力的化解依然需要依靠鋼廠主動擴大減產規模，但熱卷廠檢修力度有限，且隨著原料持續讓利，階段性鋼廠減產或已臨近尾聲，并有鋼廠復產的情況出現。而國內經濟內生修復動能不佳，需求淡季也逐步臨近，疊加外需退坡，鋼廠訂單不佳，熱卷供應壓力仍較難化解。對于原料端，近期關于焦煤供給收縮的消息仍待驗證，在國內鐵水產量環比下行階段，焦煤供應過剩矛盾能否得到扭轉，尚未可知。此外，由于國內經濟復蘇動能減弱，市場對于政策加碼的預期也再度走強。因此建議維持行情震蕩筑底的思路應對，持續關注宏觀政策、二季度鋼廠減產、以及焦煤供給的情況。策略上，單邊：謹慎者新單暫觀望，觀察此前提到的潛在高爐成本底3550附近的支撐，激進者可依托該處輕倉逢低試多。關注：下游補庫需求釋放，鋼廠減產超預期。

3、鐵礦石：在原料讓利背景下，高爐盈利得到支撐，高爐階段性減產或已接近尾聲，短期復產動能有所增加，高爐日均鐵水產量仍小幅高于去年同期。近幾周，外礦發運減量明顯，澳洲天氣影響，非主流礦發運也出現大幅回落。而鋼廠進口礦庫存再創新低，港口進口礦庫存仍處于下行階段。綜合看鐵礦基本面矛盾有限。截至5月12日收盤，鐵礦期貨09合約貼水最便宜交割品90（前值90），期貨貼水幅度仍較深。但是，考慮到三四季度國內將繼續執行粗鋼產量平控政策，疊加廢鋼替代性、外礦發運季節性回升趨勢，下半年鐵礦供需過剩壓力仍將逐步顯性化。二季度鋼材供強需弱，以及煉鋼成本坍塌的風險尚未得到實質性化解，鋼價仍處于震蕩筑底的階段，對于鐵礦價格也形成負面壓制。綜上所述，鐵礦09合約下方存在一定支撐，但考慮到二季度鋼廠主動減產必要性，以及三四季度粗鋼產量管控政策實際執行，鐵礦也以震蕩筑底的思路對待。策略上：單邊：新單觀望。關注：終端補庫需求的釋放，鋼廠減產超預期。

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煤炭產業鏈

事件擾動疊加主動減產，原料市場表現筑底

焦炭：供應方面，入爐煤成本下行伴隨焦炭提降，焦化利潤修復緩慢，華東地區焦爐開工率繼續下降，主動減產意愿顯現，整體開工維持弱勢。需求方面，成材消費淡季預期增強，鐵水產量階段性見頂，部分鋼廠隨即開啟高爐檢修，焦炭剛需同步走弱?，F貨方面，焦炭第七輪提降基本落地，現貨市場降價節奏偏快，而原煤貿易顯現止跌跡象，成本支撐有望增強，現貨市場底部臨近。綜合來看，鐵水產量見頂回落、焦爐開工主動減產，庫存壓力依然集中于上游，焦炭供需進入雙弱格局，但現貨市場呈現磨底局面，貿易環節有望重啟，焦炭期價表現企穩，關注原料成本支撐。

焦煤：產地煤方面，內蒙古煤礦產能核增撤銷事宜影響有所淡化，但應急管理部提出聚焦煤炭行業重大隱患排查，關注后續政策行為對原煤生產的實質性影響；進口煤方面，消息擾動及利潤倒掛使得蒙煤進口量出現大幅度下降，上周甘其毛都口岸日均通關車數降至300車之內，進口市場或再生變數。需求方面，焦爐開工繼續回落，焦煤入爐剛需支撐同步走弱，庫存壓力集中于上游，但坑口競拍價格出現企穩現象，庫存拐點或將臨近。綜合來看，焦煤現實基本面延續弱勢格局，但坑口煤價出現挺價行為，部分超跌煤種競拍企穩，采購需求有望重啟，現貨市場底部臨近，而供應端擾動不時顯現，原煤生產邊際收緊概率增強，焦煤期價短期表現進入上行通道。

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純堿/玻璃

純堿預期悲觀，玻璃01下行驅動明確

現貨：5月12日，華北重堿2800元/噸（-100），華東重堿2600元/噸（-250），華中重堿2550元/噸（-100），東北、華東、華中、西南、西北等地輕重堿現貨價格紛紛下調；5月12日，浮法玻璃全國均價2230元/噸（0）。

上游：5月12日，純堿日度開工率86.55%（-3.46%），重慶湘渝、徐州豐成、江蘇實聯檢修。

下游：（1）浮法玻璃：5月12日，運行產能163080t/d（0），開工率79.28%（0），產能利用率80.44%（0），周末玻璃主產地產銷率依然偏低，沙河58%/50%，湖北84%/76%，華東84%/73%，華南70%/60%。（2）光伏玻璃：5月12日，運行產能86510t/d（0），開工率80.26 %（0），產能利用率92.83%（0）。（3）輕堿：上周各地輕堿現貨價格繼續下跌，且跌幅有所擴大。

點評：（1）純堿：遠興裝置投產時點臨近；國內純堿進口壓力逐漸增加；輕堿消費偏弱，重堿需求增量低于預期；在此情況下，純堿生產企業傾向于維持高產，中下游企業則傾向于壓低原料庫存以降低風險，純堿過剩風險逐步積累。建議純堿09合約維持空頭思路。向下關注純堿成本，目前氨堿法成本1600左右，聯堿法成本1300左右。（2）浮法玻璃：1季度，國內地產竣工周期修復+浮法玻璃運行產能同比大降，浮法玻璃供需增速差達到峰值。但是隨著純堿價格連續下跌、以及浮法玻璃價格的持續回升，浮法玻璃已實現全行業盈利，年內浮法玻璃產線復產/點火預期增強，僅5月浮法玻璃計劃新增及復產規模達到6650t/d。再結合地產竣工周期的持續性，從同比角度看，玻璃2401合約大概率面臨供增需減的情況，與2305合約基本面完全相反，是確定性相對較高的空配合約。且5月以來，主產地產銷率顯著走弱，本周浮法玻璃企業庫存再度由降轉增，也顯示出浮法玻璃供需增速差出現收斂的跡象。

策略建議：單邊，純堿09合約空單持有；玻璃01下行風險較高。

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魏瑩

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原油

市場對宏觀利空擔憂明顯增加，原油偏弱延續震蕩

宏觀方面，全球范圍內系列經濟數據表現不佳，經濟衰退壓力繼續施壓市場。美國4月份CPI同比上漲4.9%低于預期值，核心通脹指標表現一般。兩輪銀行業危機沖擊下油價暴跌，市場對宏觀利空擔憂明顯增加

機構方面，EIA公布月報中再次較大幅度上調了全球原油需求增長預期至156萬桶/日，上一期中預期只有144萬桶/日。EIA預計今年三季度到2024年一季度石油市場供需平衡。OPEC月報對2023年全球經濟增長預測為2.6%，維持2023年全球石油需求增速在230萬桶/日不變，OPEC月報較為中性。目前原油市場整體供需壓力不大。

總體而言，原油市場供需層面未出現明顯惡化，但目前宏觀層面不確定性風險擔憂仍主導投資者預期，油價仍維持偏弱震蕩格局。

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聚酯

供應端寬松預期持續，庫存進入累庫周期，PTA持空頭思路

供應方面，新裝置嘉通能源二期投產較為順利，蓬威石化嘗試重新開機；PTA裝置隨著利潤好轉大多正常運轉、開工率高位，整體供應相對寬松。預計5月PTA產量小幅增加，PTA前期流通貨源緊張的局面將逐漸緩解，或進入累庫周期。

需求方面，需求的負反饋已經傳導到聚酯端。進入傳統服裝消費淡季，下游聚酯開工在訂單偏弱背景下逐步降負，聚酯端剛需補貨偏少，各品種利潤表現依舊低迷，庫存持續累庫。終端織造方面，隨著三至四月夏季備貨旺季結束，目前終端織造訂單開始下降，對原料的備貨意愿較低?？傮w需求端對原料支撐不佳。

成本方面，宏觀利空與供應端維穩之間博弈延續，原油偏弱震蕩。PX方面已經度過供應最緊張的檢修開工低點期，產能逐步恢復，預計PX加工費高位震蕩?？傮w成本端支撐不強。

總體而言，PTA開工高位供應趨于寬松、下游需求端聚酯企業減產降負，織造端備貨旺季結束、訂單下降，PTA仍持空頭思路。

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甲醇

需求出現惡化跡象，空單繼續持有

上周海外甲醇開工率進一步降低，目前已經達到三年同期最低，如果未來兩個月都維持低位，將直接導致三季度我國甲醇進口量大幅減少。本周預計530萬噸檢修產能即將恢復，新增10萬噸，開工率和產量預期大幅增長。當前甲醇需求表現較差，直接體現在西北生產企業訂單簽約量連續五周下降，達到年內最低水平。上周下游開工率全面下降，其中低利潤的甲醛和二甲醚開始主動降負，利潤尚可的醋酸也迎來常規檢修季。3月底至今MTO企業甲醇采購量遠低于往年同期，除了華東生產企業更多購買低價進口貨源外，聚烯烴需求下滑是根本原因。雖然檢修增多產量重新下降，然而到港量創新高，各環節庫存持續積累，供應壓力并未減輕。下游開工率全面下降，生產企業訂單量創新低，需求開始惡化?；久胬脜T乏，衍生品市場看跌情緒加重，甲醇跌勢難止，09合約空單持有。

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聚烯烴

跌勢延續，未來重點關注庫存和訂單變化

周一石化庫存為86（+5）萬噸。4月檢修的裝置于上周開始陸續恢復，因此盡管本月新增檢修裝置不斷出現，開工率總體呈上升趨勢，產量重新達到歷年同期最高。本周預計新增中韓石化和上海賽科PE裝置檢修，中科煉化和青島大煉油PP裝置檢修，PE產量減少，PP產量增加。5~6月是傳統需求淡季，管材企業開工率已經連續第二周明顯下降，包裝膜企業雖然開工率保持穩定，但依舊缺乏訂單?；久嫒狈?，聚烯烴跌勢延續，不過目前已經進入低估值區間，未來重點關注兩個止跌反彈信號，其一是生產企業庫存下降至合理水平，例如石化庫存下降至70萬噸以下。其二是下游多數企業訂單增多，預計最快7月份出現。另外原油大幅下跌和美國債務危機兩個利空也不容忽視。

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橡膠

車市需求預期偏向樂觀，云南原料產出尚需時日

供給方面：云南各地陸續出現雨水天氣，但降水穩定性有待驗證，而當地氣象局發布山洪災害氣象藍色預警、謹防旱澇急轉，氣候變動迅猛實則不利于割膠作業的開展進行，國內產區全面開割依然預計于5月下旬前后啟動，供應端不確定性因素仍存。

需求方面：低基數效應凸顯4月汽車產銷同比增速，各地車展及刺激措施提升消費熱情，后續政策施力有望加碼提效，而重卡市場中長期復蘇態勢不改，并有望貢獻需求增量；另外，節后輪胎企業復產復工意愿相對積極，需求傳導并未受阻。

庫存方面：云南割膠延后使得期貨倉單持續走低，而港口現貨庫存繼續累庫，增庫速率略有放緩，但結構性庫存壓力仍存。

核心觀點：結構性庫存壓力不時制約橡膠價格，但汽車市場產銷預期樂觀，終端需求或現邊際增量，而產區氣候的不穩定影響國內原料釋放，供減需增支撐橡膠價格，且考慮當前滬膠指數處于長期價格分位的25%附近，多頭策略勝率及賠率占優。

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棕櫚油

需求預期不佳，棕油震蕩走弱

上周棕櫚油價格震蕩走弱。海外衰退預期持續，對棕櫚油需求預期存在拖累。供給方面，MPOB數據顯示，馬棕庫存及產量均出現明顯回落，但同時出口出現回落。此外市場對于印尼5月增產預期不斷增強。雖然市場對于天氣擾動仍存在一定擔憂，但目前并未有體現。且受到季節性因素的影響，預計產量環比向上趨勢確定性更高。政策方面，印尼再度對其DMO政策進行放松調整，供給有所增加。消費方面，歐洲地區進口量同比減少，印度4月進口量明顯回落，國內消費受餐飲持續改善，但暫無新增利多，且主消費國整體庫存仍偏高。生柴方面，政策端暫無明顯利多，需求預期一般。綜合來看，雖然產量存在擔憂，但棕櫚油產量季節性向上趨勢暫難證偽，且需求端整體無明顯利多，棕櫚油上方壓力仍存。

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