股指

短期擾動不改上行大勢，耐心持有滬深300期指多單

上周五（2月24日），A股整體呈跌勢。截至收盤，上證指數跌0.62%報3267.16點，深證成指跌0.81%報11787.45點，創業板指跌1.16%報2428.94點，中小綜指跌0.59%報12475.14點，科創50指跌0.18%報990.63點。當日兩市成交總額為0.72萬億、較前日縮量，當周日成交額均值較上周回落；當日北向資金凈流出近60億，當周累計凈流出為41.2億。當周上證指數累計漲1.34%，深證成指累計漲0.61%，創業板指累計跌0.83%，中小綜指累計漲0.89%，科創50指累計漲0.44%。

盤面上，非銀金融、食品飲料、汽車、有色金屬和家電等板塊跌幅較大，而國防軍工、TMT、紡織服裝等板塊表現則相對堅挺。

當日滬深300、上證50、中證500、中證1000期指主力合約基差均有縮窄。另滬深300、中證100指數主要看漲期權合約隱含波動率則有回落?？傮w看，市場短期情緒有所弱化、但暫無一致性悲觀預期。

當日主要消息如下：1.美國1月PCE物價指數同比+5.4%，預期+4.9%，前值+5%；2.據央行第4度貨幣政策執行報告，將引導綜合融資成本穩中有降、發揮好結構性工具的激勵引導作用；3.央行、銀保監會擬發文加大住房租賃金融支持，重點支持自持物業的專業化、規?；》孔赓U企業發展。

上周A股整體走勢先揚后抑、交投量能則有萎縮，但其關鍵位支撐依舊有效，且從微觀價格看、市場亦有一定程度的積極信號，技術面整體仍未轉勢。而近期美聯儲緊縮節奏預期調整、對A股形成負面擾動；但考慮國內基本面修復大勢明朗、政策面各項積極措施仍在持續出臺，利多推漲因素依舊占主導地位，并持續對A股形成有力的支撐和提振。再從具體分類指數看，在“宏觀經濟面復蘇、貨幣政策面無總量寬松“的背景下，分子端盈利因素的正向貢獻將更強、更穩定，而符合上述標準的相關行業在滬深300指數構成占比最高，其前多仍可耐心持有。

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有色

金屬（銅）

方向性驅動暫缺，銅價區間內震蕩

上一交易日SMM銅現貨價報69230元/噸，相較前值下跌835元/噸。期貨方面，上周銅價先上后下。海外宏觀方面，美元指數受到強勁通脹數據的影響，站上105.3。國內方面，市場宏觀預期仍在不斷好轉，投資及消費端均存進一步改善空間。供給方面，受部分地區抗議活動的影響，部分銅礦開采活動受影響較為延期，近期銅礦端擾動不斷，但持續時間均較短。從中期來看，以目前資本開支節奏，供給收縮壓力較為有限。下游需求方面，成交有所好轉，但以逢低采購為主。庫存方面，LME庫存繼續維持在低位。綜合而言，國內宏觀預期持續向好，美元在近期持續走強之后，短期內暫無新增驅動，進一步上行空間或有限。而需求端雖然目前仍未有實質性改善，但向上的確定性較高，且供給端擾動不斷，銅價下方空間有限。

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金屬（鋁）

美對俄鋁將征收關稅，鋁價下方支撐仍存

上一交易日SMM鋁現貨價報18480元/噸，相較前值下跌140。期貨方面，上周鋁價先上后下，仍維持在區間內運行。海外宏觀方面，美元指數受到強勁通脹數據的影響，站上105.3。此外美國將對俄鋁征收200%關稅，或對全球鋁成本形成支撐。國內方面，市場宏觀預期仍在不斷好轉，投資及消費端均存進一步改善空間。供給方面，根據目前市場調研數據，云南本次限電減產規模大約在67-87萬噸之間，而四川、貴州等地正在逐步復產，關注其復產進度。而從中期看國內產能受到冬季和水電約束較為明確，在枯水期結束前，產能約束預計將持續，且電解鋁復產流程較長，產能恢復仍需等待較長時間。需求方面，目前市場貨源較為充裕，但下游采購仍較為謹慎。庫存方面，在目前減產的背景下，或加快累庫的結束。綜合來看，美元指數近期表現強勢，但后續進一步上行仍需新增驅動，而全球鋁供應成本存在潛在利多，疊加國內下游需求預期存進一步改善空間，且供給端減產約束持續，鋁價下方仍存支撐。

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鋼礦

剛需改善待觀察，黑色金屬震蕩運行

1、螺紋：目前螺紋鋼處于供需雙增階段，上周鋼聯樣本，總庫存由增轉降，鋼廠去庫，社會庫存增幅縮小，周度表需快速回升。終端需求逐步恢復，高爐順利增產，原料價格堅挺，焦炭現貨提漲，鋼廠成本處仍有支撐。短期電爐成本（谷電成本4000）以及冬儲庫存成本（3900）對螺紋價格的支撐依然有效。但是，上周現貨成交以及周度表需中，投機需求貢獻較大，終端剛需恢復仍待驗證，市場對經濟及地產復蘇的斜率也存在分歧。同時，隨著鋼價上漲，鋼廠盈利及現金流均環比改善，上周高爐鐵水及螺紋增產速度略超市場預期，市場擔憂供給快速釋放，下游剛需能否承接。其次美聯儲加息及地緣政策擾動依然存在，美元指數反彈至105以上，對風險資產形成普遍拖累。綜上所述，國內經濟復蘇的預期一致，地產存量項目及基建發力前置有望對需求形成支撐，且螺紋庫存壓力較為可控，原料價格普遍堅挺，生產成本（4000）及冬儲成本（3900）對螺紋價格的支撐依然有效，但市場對經濟和地產復蘇的斜率和高度存在分歧，剛需恢復仍待驗證，而供給已加速回升，后續去庫斜率仍不確定，同時，近期海外宏觀擾動因素增多，美元指數反彈，對風險資產價格形成普遍擾動，螺紋續漲空間受限。策略上：單邊，短期05合約續漲動能減弱，或轉入震蕩，下方冬儲成本及電爐谷電成本支撐，上方難以給出電爐平電足夠的盈利空間。風險：地產用鋼需求復蘇不及預期，供給增長快于需求復蘇。

2、熱卷：2月中旬以來熱卷進入供需邊際改善的去庫階段，上周鋼聯樣本，熱卷供穩需增，庫存連續下降。國內高爐順利復產，原料基本面支撐較強，焦炭現貨開始提漲，高爐成本處支撐依然較為有效。同時，原料價格居高不下，導致熱卷廠盈利較弱，生產積極性受限，部分鋼廠甚至存在轉產的現象，熱卷供給增長壓力好于螺紋。但是，近期宏觀擾動增多，市場對國內經濟復蘇的斜率以及高度，海外美聯儲加息持續時間，均存在分歧，地緣政治影響再度出現發酵跡象，美元指數反彈至105，對風險資產價格的影響有所放大。且隨著熱卷現貨價格連續上漲，不排除后續熱卷廠盈利改善，供給約束放松的可能。而下游剛需恢復的持續性及恢復的高度仍待檢驗，后續去庫斜率待觀察。綜上所述，國內經濟復蘇的預期較為一致，熱卷自身供給、庫存壓力相對可控，原料基本面偏強，高爐成本與冬儲成本處支撐較為有效，但市場對國內經濟復蘇斜率、海外美聯儲加息持續性和高度，均存在分歧，美元指數反彈，風險資產回調壓力增加，國內下游剛需的恢復持續性及高度仍待驗證，鋼價上漲易引發供給快速釋放的風險，熱卷上有壓力，下有支撐，續漲空間受限。策略上，單邊：暫維持依托成本線謹慎看多05合約的思路，關注需求復蘇恢復的節奏。關注：春節后需求啟動情況；大宗商品價格調控風險。

3、鐵礦石：國內高爐仍處于增產階段，上周高爐日均鐵水產量環比增至234.10萬噸，同比增25.25萬噸，帶動日均疏港量回升至319.29萬噸。45港進口礦庫存環比增112.54萬噸至1.42億噸，同比下降1663.31萬噸。外礦到港量開始環比回落，隨著后續高爐日耗的繼續提升，后續港口庫存有望轉入去庫。國內鐵礦供需節奏錯配情況依然存在，鐵礦基本面支撐較強。截至2月24日收盤，鐵礦期貨05合約貼水最便宜交割品（羅伊山粉）54（前值60）。但是，近期鋼價漲價受阻，焦炭現貨卻開始提漲，鋼廠盈利短期難以明顯改善，預計鋼廠仍將維持進口礦低庫存策略，節后鋼廠對鐵礦采購補庫預期基本落空，1季度鐵礦石供需錯配程度或小于此前預估。同時，鐵礦石價格連續上漲，監管風險升溫，本輪調控尚未取得效果，不排除后續繼續推出監管政策的可能。綜合看，國內經濟復蘇主線明確，春節后鋼廠復產+外礦發運季節性回落，鐵礦供需節奏依然存在，但鋼廠盈利短期難以改善，對高價鐵礦接受度有限，預計將繼續維持進口礦低庫存策略，且高礦價引發的監管風險存在繼續發酵的可能，同時長期看，鐵礦全年供需過剩壓力較明確，130美金以上的鐵礦價格已相對較高。策略上，基本面階段性偏強，短期05合約價格支撐尚存，但盤面950-1000以上，高估的風險增加，疊加監管政策風險，單邊波動將加大。關注：大宗商品價格調控風險；春節后終端需求啟動情況。

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煤炭產業鏈

焦企降庫疊加利潤回升，現貨市場進入漲價環節

焦炭：供應方面，焦化利潤繼續修復，焦炭生產積極性得到顯著提振，華東地區焦爐開工率快速回升，提產現象逐步增多，獨立焦企焦炭產出延續增長之勢。需求方面，鐵水日產高位上升支撐焦炭入爐剛需，且近期成材價格表現良好，鋼廠原料采購心態好轉推動焦炭庫存向下游轉移，焦企去庫明顯，焦炭需求穩步抬升?，F貨方面，供應端企業樂觀信心增強，加之原料煤價攀升提升煉焦成本回增預期，河北及山東地區焦企計劃開啟焦炭首輪100-110元/噸提漲，港口貿易成交開始活躍，焦炭現貨市場拐點來臨。綜合來看，焦炭供需雙雙回暖，市場樂觀情緒得到激發，焦企快速降庫、煉焦利潤回升，北方市場順勢開啟現貨首輪提漲，而焦炭期價受益已體現2-3輪漲幅，續漲驅動取決于真實需求兌現及傳導情況，關注傳統旺季來臨前需求預期。

焦煤：產地煤方面，阿拉善盟煤礦事故加劇生產端安全檢查力度，汾渭調研顯示當地部分露天礦井出現停產現象、進入安全隱患排查程序，而時值重要會議前夕，產地安監力度勢必增強，焦煤供應或將一定程度受限；進口煤方面，澳洲硬焦煤報價降至FOB347美金，國際市場情緒降溫使得煤價回歸合理水平，進口利潤增長或打開進口窗口，而蒙煤通關車數穩定在900之上，進口市場補充作用顯現。需求方面，焦化利潤繼續回升，且事件影響下焦企采購增庫意愿亦有增強，焦煤競拍數量及成交價格表現樂觀，需求短期維持樂觀。綜合來看，礦端安全事故為原煤產出季節性恢復蒙上陰影，產地安全檢查范圍料將擴大，坑口焦煤產出亦受影響，而疊加終端需求復蘇預期提振市場樂觀交易情緒，煤價維持偏強走勢概率較高，事件影響后上行空間需取決于煤礦減產情況及真實需求兌現帶來的庫存去化程度。

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純堿/玻璃

純堿續漲空間受限，玻璃弱現實難改

現貨：2月24日，華北重堿3000元/噸（0），華東重堿3050元/噸（0），華中重堿3000元/噸（0）。

供給：2月24日，純堿日度開工率為90.84%（0）。

需求：（1）浮法玻璃：2月24日，運行產能156530t/d（0），開工率78.15%（0），產能利用率78.32%（0）；浮法玻璃周均價報1673元/噸（0）；（2）光伏玻璃：2月24日，運行產能83160t/d（0），開工率88.04%（0），產能利用率95.18%（0）。

點評：（1）純堿：純堿自身基本面變化不大，供需雙旺且結構偏緊，低庫存繼續小幅去化。目前純堿利潤過高，下游浮法玻璃“弱現實”，對高價純堿接受度有限；光伏玻璃盈利不佳，年初以來光伏玻璃投產進度略有延后；市場消息第一船進口堿將于3月13日到達廣東，純堿續漲空間受限。（2）浮法玻璃：浮法玻璃“弱現實”依然未能改善，需求端，浮法玻璃出庫未出現明顯改善，供給端，隨著國內煤炭等能源價格下跌，浮法玻璃利潤環比有所改善，產線冷修節奏較2022年下半年有所放緩，春節以來浮法玻璃庫存連續累庫。目前主要支撐仍在于預期，即國內經濟和地產小周期的修復。浮法玻璃05合約多空分歧加大，持倉不斷創新高。后續需關注浮法玻璃下游需求恢復情況。

策略建議：單邊，短期純堿05合約或轉入高位震蕩；玻璃05合約新單暫時觀望。

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魏瑩

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原油

原油受影響因素較多，油價延續區間震蕩

宏觀方面，美國至2月18日當周初請失業金人數錄得19.2萬人，至三周以來的最低水平，美國上周初請失業金人數下降，支持了美聯儲的立場，即必須繼續提高利率以控制通脹，宏觀市場對油價仍存壓力。

需求方面，國內多地加速復工道路交通持續恢復，出行數據回暖趨勢明顯，周末長三角鐵路客發量首次超2019年同期，國內需求回暖。

庫存方面，API數據顯示，在截至2月17日的一周內，美國原油庫存增約990萬桶，汽油庫存增加約89萬桶，餾分油庫存增加約137萬桶；EIA數據也顯示當周美國原油庫存增加764.7萬桶至4.79億桶。由于美國煉油檢修季即將迎來拐點，庫存利空影響或逐步消化。

總體而言，國內需求恢復帶來的需求增長、宏觀利空及歐美疲弱需求等因素多空交織，現階段市場觀點難以形成一致性。油價延續區間震蕩。

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聚酯

需求修復存預期，PTA短期偏強運行

PTA供應方面，山東一套250萬噸PTA裝置計劃本周四附近停車，目前預計月底重啟。截至2月17日，PTA負荷已經增至75.9%，處于年內新高。

乙二醇供應方面，海南一套80萬噸/年的MEG新裝置近日已順利出料，目前負荷在7-8成運行，后續關注裝置運行穩定性。浙江一套50萬噸/年的MEG裝置已按計劃落實檢修，預計檢修時長在10天附近。華東主港地區MEG港口庫存約106.1萬噸附近，環比上期增加1.4萬噸。

內需方面，截至2月17日，聚酯綜合負荷已回升至83%，累計回升近20個百分點。隨著聚酯產量不斷增加，聚酯加權庫存已經逼近21.3天。終端織造環節來看，春節后復工節奏偏慢，截至2月17日，加彈和織機開機率分別為87%和71%。但終端新增訂單量尚未發力，截至2月17日，紡織訂單天數10.11天?？傮w需求仍在季節性提升過程中。

成本方面，短期原油價格低位波動對PTA成本支撐減弱。

總體而言，商品市場整體強勢，需求修復存預期，PTA短期偏強運行。

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甲醇

國內外檢修裝置推遲，關注春季檢修力度

上周新增陜西黃陵（30萬噸）和大唐多倫（168萬噸）兩套裝置檢修，停車產能高達1167萬噸，甲醇周度產量降低至152萬噸，為今年以來最低。海外甲醇裝置開工率小幅增加0.5%，處于三年同期低位，伊朗4套裝置仍然處于停車狀態。國內外檢修裝置推遲重啟，3月供應大幅增長的可能性降低，除非春季檢修產能超過400萬噸，否則供應端提供的利好作用有限。下游主要產品中，烯烴開工率因寧波富德和大唐多倫停車而降低3%，甲醛開工率提升至45%，達到過去三年平均水平，其他下游開工率保持穩定，需求暫無顯著利好。另外煤價反彈的利好預計難以長久維持，畢竟淡季來臨后煤炭上行空間受限。綜上，潛在利多在于春季檢修力度超預期，潛在利空仍然是供應寬松，因此05合約走勢大概率延續震蕩，推薦賣出04合約看漲，或者賣出05合約跨式。

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聚烯烴

新裝置順利投產，PE下游開工大幅提升

周一石化庫存為68.5（-2.5）萬噸。上周海南煉化和廣東石化正式產出合格品，3月山東勁?；ず凸爬资瘍商?span>PE裝置，中化弘潤和京博石化兩套PP裝置也即將投產，新產能供應壓力集中釋放，不利于聚烯烴價格上漲。上周PE下游開工率增加5.5%，其中農膜和包裝膜開工率大幅提升，PP下游開工率僅增加0.11%，膠帶母卷和無紡布開工率甚至下降，盡管需求前景良好，但實際情況表現一般，主要下游企業訂單量并未顯著增長。供應偏空需求偏多，低估值聚烯烴仍有上漲空間，前多繼續持有。另外3月宏觀擾動也將增多，美聯儲加息25個基點和國內兩會拉動內需政策都將對聚烯烴價格產生一定影響，建議做好風險控制。

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橡膠

終端需求存邊際增量，滬膠多頭性價比仍較優

供給方面：我國主要橡膠來源國將于本月末陸續進入低產階段，天膠到港將有回落；而國內產區仍處停割季，云南省農業農村廳預報數據顯示2023年當地割膠開始時間或難早于往年，近期需繼續跟蹤關注產區物候條件變動狀況，國內開割來臨前天然橡膠供給端難有顯著增量。

需求方面：2月乘用車零售預計復現同環比雙增態勢，后續穩增長促銷費措施值得期待，且當前經濟復蘇預期難以證偽，重卡產銷有望重回上升之勢，汽車市場長期底部相對明確；而山東輪胎庫存延續快速去庫狀態，輪企開工意愿繼續回升，天然橡膠需求傳導效率逐步增強。

庫存方面：港口庫存增速進一步放緩，一般貿易庫存出庫率延續增長，而天膠期貨庫存處于歷年同期低位區間，橡膠庫存端暫無明顯壓力。

核心觀點：汽車市場底部特征凸顯，輪企開工季節性回暖，天然橡膠需求傳導效率提升，而海外產區低產季臨近疊加國內產區仍處停割階段，滬膠價格下行空間有限，多頭策略性價比較佳，RU2305前多繼續持有。

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劉啟躍

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棕櫚油

供需端存邊際改善，向上趨勢不變

上周棕櫚油價格震蕩走高。油脂板塊方面，目前阿根廷大豆減產預期仍將持續，美豆下方支撐較為明確，對國內油脂板塊整體形成向上驅動。供給方面，目前印尼和馬來西亞主產國仍處于減產季，供給端增量空間有限。需求方面，受齋月節因素的影響，印度將在近期進行備貨，疊加印尼在B35計劃下對本國出口限制進一步加碼，預計有利于提振馬來西亞棕櫚油出口。高頻數據顯示馬來西亞2月出口數據明顯改善。國內消費需求方面，餐飲需求正在持續改善，雖然目前國內庫存仍處于較高水平，但已經出現下滑跡象。從價格角度來看，目前棕櫚油不管是相對于原油價格還是相對于農產品價格均處于均值以下水平，且自身絕對價格相對偏低，因此其價格存在向上修復空間。綜合來看，棕櫚油供需兩端均存在潛在利多，雖然前期上漲后進一步向上動能放緩，但趨勢仍未發生改變。

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張舒綺

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